全球的貨幣流動性格局已然改變。如果美國次級按揭風(fēng)波愈演愈烈，全球信用和貨幣收縮的情況必然會進(jìn)一步加�。蝗绻�美國次級按揭風(fēng)波趨于平靜，日本以及歐洲國家就會為了應(yīng)對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現(xiàn)。而更大的貨幣流動性改變，來自于全球商業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣和信用創(chuàng)造能力的變化。

　　人口因素將推動中國、印度經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長，俄羅斯、中東和非洲的資源出口國仍會保持高速增長，而美國從里根時代開始的以美元信用擴(kuò)張和資本市場擴(kuò)張為基礎(chǔ)，和巨大的財政赤字、貿(mào)易赤字、資本流入為支撐的美國27年的繁榮模式很可能難以繼續(xù)維持。

　　“雙輪驅(qū)動”的全球五年資本市場牛市在2008年只剩下“一輪”。盡管新興市場國家、中東和非洲資源出口國的經(jīng)濟(jì)仍會高速增長，但是次按危機(jī)所引發(fā)的全球信用收縮和貨幣流動性減少，必將造成大量資金從上述國家(中國除外)的資本市場中撤出。但是這一次牛市結(jié)束所帶來的調(diào)整，不太可能像1987年股災(zāi)或者2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂那樣，而是將迎來至少1年以上的緩慢調(diào)整。

　　大宗商品市場將出現(xiàn)嚴(yán)重分化。隨著石油和銅價的進(jìn)一步走高，其可能的波動也越來越大。在弱勢美元的背景下，黃金的價格至少在一年里應(yīng)該有比較好的前景。需求格局的巨大變化將使得農(nóng)產(chǎn)品維持一個相對溫和的長期牛市。

　　為了應(yīng)對通貨膨脹，擴(kuò)大人民幣匯率彈性，加速人民幣升值速度，是唯一和必然的選擇。美國經(jīng)濟(jì)可能將在長期的“滯脹”中蹣跚前行，美元也將一貶再貶。

　　過去五年推動美國房價上漲的根本原因，不是真實的貨幣需求、強勁的經(jīng)濟(jì)增長、人口的膨脹或者有限的土地供給，而是02、03年開始的金融創(chuàng)新。一旦次按危機(jī)爆發(fā)，金融創(chuàng)新制造的需求因素不存在了，美國的地產(chǎn)價格至少面臨三年以上的下跌。而中國，除了金融信貸因素之外，人口城市化、有限的供給、社會財富膨脹以及人民幣升值等影響房地產(chǎn)價格上漲的中長期因素一點都沒有改變。

　　雖然中國、印度、墨西哥、土耳其這些新工業(yè)化國家對全球商品價格仍然發(fā)揮著重要的平抑作用，但是由于中國通貨膨脹的根源無法消除，2008年全球物價水平仍然會進(jìn)一步上升。

　　從2002年年底開始，到2007年10月，全球主要的資本市場、大宗商品和房地產(chǎn)市場上演了一輪歷史上罕見的長達(dá)五年的大牛市。恰恰在這樣一個重要的時間窗口，爆發(fā)了美國的次級抵押貸款危機(jī)。以次按為標(biāo)志，全球貨幣流動性格局已經(jīng)發(fā)生重大改變，雖然俄羅斯和巴西的通脹正在從兩位數(shù)的高位回落，但是隨著中國和印度通貨膨脹率的走高以及美元的持續(xù)貶值，全球通脹水平將穩(wěn)步上升；雖然印度、中國、巴西、俄羅斯、中東和非洲資源出口國的經(jīng)濟(jì)依然高速增長，但是美國的經(jīng)濟(jì)衰退似乎難以避免。由于背后的驅(qū)動因素不同，全球房地產(chǎn)價格和大宗商品價格將在2008年出現(xiàn)明顯分化。

　　一、全球的貨幣流動性格局已然改變

　　過去幾年全球的貨幣流動性過剩主要是由三方面因素促成。一是日本持續(xù)超低利率政策造成國際金融機(jī)構(gòu)和套利基金大量從日本拆借資金投資到世界各地(carry trade)；二是美國從網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，尤其是“9.11”以后，迅速大幅度降低利率，并伴隨著美元貿(mào)易赤字和財政赤字的進(jìn)一步擴(kuò)張，以及強勢歐元等都增加了全球范圍內(nèi)的貨幣投放；三是在新興市場引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)高速增長的過程中，全球商業(yè)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)之間的信用擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造能力急劇擴(kuò)張。

　　日本的低利率政策可以推溯到九十年代初期，1991年、1993、1996年、2001年分幾個階段，日本央行把貼現(xiàn)率從6%以上最低降低到罕見的0.1%的水平。在傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的指導(dǎo)下，日本政府一直采用不斷降低利率的政策企圖刺激消費、刺激投資，提升本國經(jīng)濟(jì)的增長速度。然而，結(jié)果證明這種低利率政策不但沒有達(dá)到預(yù)期的效果，反而加速了本國私人儲蓄的增長，不但造成日本國內(nèi)消費長期低迷不振，而且巨大的財富和本國資本都被以較低的成本投資到、或者拆借到美國、亞洲新興市場國家和其他地區(qū)，并造成本國資本市場的長期低迷。

　　為什么會取得這樣的效果？這是因為日本在20世紀(jì)90年代以后是一個富裕的老齡化社會。比如一個家庭有1000萬的儲蓄，在利息率6%時每年的利息收入是60萬日元。日本政府學(xué)習(xí)了西方的政策，降息促進(jìn)消費減少儲蓄，但是這個富裕的老齡化家庭卻發(fā)現(xiàn)：當(dāng)儲蓄利息率降低到3%之后，每年的利息收入只有30萬日元，為了長期保持儲蓄收入和未來的消費水平，更為了使退休以后有足夠的安全感，他的儲蓄總額需要達(dá)到2000萬日元——結(jié)果日本政府越降息，儲蓄率不但沒有降低反而升高，消費就會越來越低迷。

　　更嚴(yán)重的問題是，在國內(nèi)市場不振的背景下不僅日本的企業(yè)越來越多地去海外投資，而且當(dāng)日本的利率降到極低的水平時，無數(shù)個外資金融機(jī)構(gòu)開始利用它們的融資能力直接或間接的從日本市場拆借資金，然后投資到亞洲、非洲、南美，甚至歐洲。沒有人能夠計算出來借錢的規(guī)模有多大。在全球物價指數(shù)不斷走高的背景下，一旦日本政府認(rèn)識到它錯誤的貨幣政策實際上沒有起到任何積極作用時，開始逐步調(diào)高利率將只是時間問題，沒有人知道到時會有多少資金流回日本——從2006年開始，日本央行已經(jīng)兩次提高了貼現(xiàn)利率，事實證明這種舉措對日本經(jīng)濟(jì)的影響是積極和正面的。而2008年以來日元升值的速度表明，目前日本資金從海外回流的情況正在發(fā)生。這種規(guī)模越來越大的資金回流，必然進(jìn)一步加劇全球貨幣和信用收縮，對美國走出危機(jī)以及全球資本市場的走勢產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著未來全球物價指數(shù)的不斷走高，日本居民儲蓄實際“負(fù)利率”的情況越來越嚴(yán)重，日本加息已經(jīng)成為了長期必然的選擇。

　　美國從“9.11”之后不斷降息，美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率從2001年9月的3.5%降到2003年6月的1%，并維持在1%的歷史低位近一年時間，引發(fā)了美國以及全球范圍內(nèi)的信用擴(kuò)張。伴隨著美元的貿(mào)易赤字、財政赤字和資本市場的擴(kuò)張，美元成為全球流動性膨脹的主要根源之一。然而，2004年6月以后，美聯(lián)儲又連續(xù)17次加息，基準(zhǔn)利率從1%迅速上升到5.25%，從而引發(fā)了美國房地產(chǎn)方面的危機(jī)。次按危機(jī)爆發(fā)以后美聯(lián)儲又連續(xù)五次調(diào)低利息，從2007年9月的5.25%降到現(xiàn)在的3%，降幅高達(dá)225個基點，但這對于緩解美國國內(nèi)的恐慌程度和市場的流動性還是不夠的。雖然美國為了挽救危機(jī)還會進(jìn)一步采取降息行動，但是伴隨著全球物價指數(shù)的走高，中國、澳洲等國的加息，以及日本、歐洲隨時準(zhǔn)備針對通貨膨脹采取行動，美聯(lián)儲的降息空間將受到制約，美國整體貨幣和信用狀況并不樂觀。

　　歐洲的貨幣政策是比較獨立的，就是強勢歐元和穩(wěn)定的貨幣政策。除了重視貨幣的穩(wěn)定，歐洲央行更加重視對通貨膨脹的預(yù)防，一旦歐洲的物價指數(shù)超過3%，歐洲央行不但不會跟隨美聯(lián)儲降息，甚至還有升息的可能。

　　澳大利亞貨幣當(dāng)局面臨著同中國類似的通脹背景，該國利率幾乎處于全球最高水平，但是仍然處于上升通道中。

　　巴西、印度、俄羅斯等國面臨的資金流入狀況跟中國相似(匯率制度除外)，過去外匯儲備增長非常迅速，本國的貨幣流動性過剩。但是在全球流動性收縮的背景下，上述國家的資金供給(中國除外)將受到明顯的負(fù)面影響。而在較高的通貨膨脹背景下，央行并無多大調(diào)控余地。

　　中國的存款利率，2007年漲了6次。一個很滑稽的現(xiàn)象是，每次加息股票指數(shù)都狂漲，跟經(jīng)濟(jì)教科書的理論完全相反，跟預(yù)期的效果也完全相反。中國和日本面臨同樣的問題，學(xué)習(xí)西方教科書，但是很多理論是跟現(xiàn)實情況脫離的。中國的企業(yè)貸款對利率不敏感，實際的利率是6%、7%也好，但是市場實際貸款利率一直是兩位數(shù)。一旦加息，造成大型國有企業(yè)貸款減少，但是民營企業(yè)迅速填上。另一方面，老百姓的儲蓄存款進(jìn)入股市是經(jīng)過20、30年財富積累之后，需要一個重新的組合，城市需要調(diào)整資產(chǎn)配置的時候，該買房買房，該買證券買證券，不會因為利率的一點變化而改變。唯一對中國利率有影響還是外資套利資金，每次加息，都是幾十億上百億的美元涌進(jìn)中國來，央行被迫買貨幣，投放大量的人民幣，最后又使泡沫加劇。所以，信貸總量沒有下來，消費總量也沒有下來，消費的期限結(jié)構(gòu)卻提前了，企業(yè)資金成本也上去了，結(jié)果加息反而淪為推動通貨膨脹和促進(jìn)資產(chǎn)泡沫的原因，而不是有效的手段。

　　在全球貨幣流動性收縮和擴(kuò)張的過程中，發(fā)揮作用的并不只是各國央行所投放的基礎(chǔ)貨幣，也不僅僅是以貨幣乘數(shù)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)信貸擴(kuò)張。上個世紀(jì)80年代以來，國際市場上各種金融創(chuàng)新曾出不窮，商業(yè)資本同金融資本的結(jié)合使得一定條件下金融機(jī)構(gòu)、商業(yè)機(jī)構(gòu)之間的信用擴(kuò)張越來越容易——這種21世紀(jì)的信用和貨幣的創(chuàng)造過程和創(chuàng)造能力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)所定義的基礎(chǔ)貨幣加上貨幣乘數(shù)的范圍，所有的商業(yè)信用提供者、金融信用提供者和金融衍生品的放大倍數(shù)，連同傳統(tǒng)的各國央行基礎(chǔ)貨幣投放以及商業(yè)銀行貨幣乘數(shù)，都成為貨幣流動性的來源。從美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)來看，2001年以來貨幣供應(yīng)量增幅并不是很高，每年M1平均增長3.2%，M2平均增長6.1%，M3平均增長7.39%。市場上更多的流動性來自商業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的信用創(chuàng)造。但是，這種信用的創(chuàng)造是把雙刃劍，它使得過去五年全球貨幣流動性迅速擴(kuò)張，在美國次按危機(jī)造成信用破壞以后，也將造成全球貨幣流動性迅速收縮。

　　總之，面對通貨膨脹率的逐漸走高，這次全球各國央行不一定會跟隨美聯(lián)儲采取步調(diào)一致的行動。如果美國次級按揭風(fēng)波愈演愈烈，全球信用和貨幣收縮的情況必然會進(jìn)一步加�。蝗绻�美國次級按揭風(fēng)波趨于平靜，日本以及歐洲國家就會為了應(yīng)對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現(xiàn)。而更大的貨幣流動性改變，實際上來自于全球商業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣和信用創(chuàng)造能力的變化。

　　二、新興市場高增長與美國的長期衰退并存

　　盡管面臨著復(fù)雜的環(huán)境，但是印度和中國的高速增長格局一點也沒有改變。決定這兩個國家長期經(jīng)濟(jì)增長的動力還要回歸到人口因素。中國的人口結(jié)構(gòu)現(xiàn)在是最好的時候，我們25歲到55歲的人口占了14億人口總比例的48%，接近50%，0—25歲和55歲以上的人口，比例都比較小。所以，也許是上個世紀(jì)60年代末和70年代初的錯誤政策造成了我們現(xiàn)在的人口比例，在人均GDP超過1000美元之后，占人口比例大部分的成年人都是龐大市場的構(gòu)成者，剩余產(chǎn)品的消費者，我們經(jīng)濟(jì)的持續(xù)能力在未來20里都不會有太大問題。

　　再來看印度，印度0—25歲的人口占了51%，老齡人和青少年加起來占到總?cè)丝诘?0%以上，也就是說印度現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到增長的高峰期。印度在沒有發(fā)生大規(guī)模工業(yè)化和城市化的時候，基本上靠技術(shù)外包和金融服務(wù)獲得的外匯收入就遠(yuǎn)遠(yuǎn)就超過了其資源進(jìn)口成本。一旦印度開始大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)，增長可能超過中國。俄羅斯、中東和非洲的資源出口國當(dāng)然還會保持高速的增長。

　　與中國、印度等國家的長期高速增長趨勢形成鮮明對比的是：美國經(jīng)濟(jì)長期衰退已經(jīng)開始。

　　次按危機(jī)所引發(fā)的美國地產(chǎn)價格下跌是長期的而不是短期的。以美國房地產(chǎn)總價值二、三十萬億美元的規(guī)模推算，如果整體跌幅超過20%，直接損失的財富總量就超過五萬億美元。在大約10萬億美元的按揭貸款中，次級按揭貸款已經(jīng)上升到了25%以上，假設(shè)違約率為10%，則損失的金融資本就高達(dá)兩三千億美元。發(fā)行價值高達(dá)五千多億美元的CDO產(chǎn)品的跌幅在80%以上，因此目前金融機(jī)構(gòu)的損失還有待于進(jìn)一步確認(rèn)。如果進(jìn)一步下跌造成總額8萬億美元的其他房貸違約率提高，則后期可能造成的信用和貨幣緊縮更是不可估量。由于美國的金融和服務(wù)業(yè)占了其GDP總量的50%以上，如果金融和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)危機(jī)，那么整體經(jīng)濟(jì)必然會面臨衰退。

　　而美國的汽車貸款，信用卡貸款雖然沒有像房地產(chǎn)貸款那樣有幾倍、幾十倍的杠桿放大效應(yīng)，但是其在各自領(lǐng)域的信用擴(kuò)張過程中甚至更不謹(jǐn)慎。比如很多美國學(xué)生在購買汽車時不但不需要首付或很少的首付款，甚至還可以享受零利率。至于一個人持有多張不同銀行的信用卡肆意借債消費甚至投資的現(xiàn)象更加司空見慣。一旦經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率上升，這些領(lǐng)域的違約率提高，也會進(jìn)一步造成金融機(jī)構(gòu)的資本金損失，并引起更嚴(yán)重的信用和貨幣收縮。那些為次級債券“打補丁”、提高評級的保險公司，也因為賠付而瀕臨倒閉的風(fēng)險。次按危機(jī)所引發(fā)的信用緊縮顯然又會進(jìn)一步被放大。

　　更為嚴(yán)重的是，次按危機(jī)的背后反映的是“全球金融機(jī)構(gòu)借錢幫助美國中低收入的購房者買房子”的美國債務(wù)消費模式的結(jié)束。長期以來，美國以巨大的貿(mào)易赤字和財政赤字為基礎(chǔ)，不僅通過借錢來維持本國的消費，而且通過借錢來維持本國的投資。盡管這個國家的技術(shù)創(chuàng)新能力和制度創(chuàng)新能力仍然是全球領(lǐng)先的，其新財富創(chuàng)造能力也是無與倫比的，但是財富消費能力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其財富創(chuàng)造能力所能支持的范疇。目前美國人所采取的退稅等刺激消費措施，最終必然還將通過財政赤字來解決。降息所增加的是信用和貨幣流動性，也不是真實的財富。用進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)的方式來拯救因為債務(wù)過大造成的危機(jī)，雖然短期可能維持信心、刺激消費、擴(kuò)大投資，但是從長期來看，所有的債務(wù)最終必須償還，或者像次級按揭證券一樣宣布失去履約能力(default)。總之，從里根時代開始的以美元信用擴(kuò)張和美國資本市場的擴(kuò)張為基礎(chǔ)，通過巨大的財政赤字、貿(mào)易赤字、資本流入為基礎(chǔ)的美國27年的繁榮模式很可能難以繼續(xù)維持了。

　　三、五年資本市場牛市盛筵的結(jié)束

　　簡單翻閱過去五年資本市場的主要指數(shù)走勢，我們可以很容易地發(fā)現(xiàn)牛市不是中國所獨有的現(xiàn)象，而是從2002年年底尤其是2003年上半年以來一個全球性的特征。中國只不過是其中之一，甚至我們的起步比其它的國家還要晚兩到三年。

　　在這歷史上罕見的牛市狂歡中，俄羅斯股市表現(xiàn)最為突出，最高漲幅超過700%；印度的牛市從2002年12月底起步，到2007年底上漲了522%；阿拉伯的迪拜金融市場總指數(shù)從2003年底起，四年時間里上漲493%；巴西是南美最具有代表性的資本市場，上漲371%；是五年前的近五倍。南非證券市場上漲了160%，尼日利亞是南非第二大資本市場，上漲了419%。中國香港恒生指數(shù)從2002年年初開始上漲144%，恒生國企指數(shù)到2007年底漲幅817%。上證綜合指數(shù)從2002年到2007年底上漲了220%。成熟資本市場的漲幅相對較小，其中加拿大上漲80%，德國上漲56%，日本上漲45%，美國道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)上漲32%，英國上漲24%。

　　注：迪拜金融市場總指數(shù)從2003年12月31開始計算。

　　顯然，在過去五年領(lǐng)漲全球股市的全部是新興資本市場，包括經(jīng)濟(jì)增長最快的中國、印度、俄羅斯、巴西，以及中東和非洲的資源出口國。毫無疑問，新興市場國家經(jīng)濟(jì)的高速增長是過去五年牛市的主要驅(qū)動因素。但是除了引領(lǐng)牛市的真實經(jīng)濟(jì)增長因素之外，以美國和日本為代表的全球低利率背景所造成的全球貨幣流動性過剩，也是五年牛市的重要驅(qū)動因素。

　　雖然新興市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭依然迅猛，但在2008年甚至更長的一段時間里，全球貨幣流動性收縮的情況一定會發(fā)生。盡管受制于美國的政治影響力，日本升息不可能與美國次級貸款危機(jī)的擴(kuò)散同時發(fā)生，但是二者必然會發(fā)生一個：如果美國次級按揭風(fēng)波越演愈烈，那么全球信用和貨幣收縮的情況就必然會進(jìn)一步加�。蝗绻�美國次級按揭風(fēng)波趨于平靜，日本以及歐洲國家就會為了應(yīng)對通貨膨脹而加息，全球貨幣和信用收縮的狀況仍然會出現(xiàn)�！半p輪驅(qū)動”的全球五年牛市在2008年只剩下“一輪”。也就是說，盡管中國、印度、俄羅斯、巴西、中東和非洲資源出口國的經(jīng)濟(jì)仍然會高速增長，但是次按危機(jī)所引發(fā)的全球信用收縮和貨幣流動性減少，必將造成大量資金從上述國家(中國除外)的資本市場中撤出。

　　在過去100多年的資本市場發(fā)展歷史中，主要資本市場平均每五年左右，就會重新選擇一次方向。像美國這樣長期繁榮的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊，在過去100年里面，大的繁榮時代一共有3個階段：第一個是1917年到1929年，12年的繁榮時代，第二個是1946年到1965年，19年的大牛市，第三個大繁榮的時間最長，是1980年一直到現(xiàn)在，將近27年的繁榮時代。在這三個階段之外的歷史時期雖然比不上日本股市最近15年的漫長下跌，但也基本上沒有什么好的表現(xiàn)。即便是在上述三個大的繁榮時代，平均每隔五、六年也會有一次方向的重新選擇。比如1987年的股災(zāi)單日跌幅達(dá)到26%，重新走上牛途之后，在1996年到1997年也經(jīng)歷了長達(dá)一年多的爭論和彷徨，然后選擇了繼續(xù)上漲。而到了2001年，則迎來了網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，納斯達(dá)克從2000年3月最高的5049點一下子跌到2001年9月的1423點。

　　而像日本這樣的連續(xù)近二十年經(jīng)濟(jì)超低增長的國家，其資本市場在漫長的下跌途中也是平均每幾年就選擇一次新的方向。從上世紀(jì)80年代末期經(jīng)濟(jì)泡沫破裂開始，日經(jīng)指數(shù)從4萬點以上一直下跌到1993年前后2000點左右，然后長達(dá)五年在20000點上下掙扎，在亞洲金融危機(jī)之后下跌到15000點以下，之后跟隨美國股市短期上揚又跌到2003年的10000點附近，其后才開始了全球步調(diào)一致的五年牛市。

　　從證券市場本身的周期性運行分析，全球股市正處在需要重新選擇方向的重要時間窗口——此時爆發(fā)的次按危機(jī)和全球通貨膨脹率走高，標(biāo)志著長達(dá)五年的全球牛市盛筵很可能就階段性的結(jié)束了。但是這一次牛市結(jié)束所帶來的調(diào)整，是在證券市場估值水平相對較低的背景下發(fā)生的，因此不太可能發(fā)生像1987年股災(zāi)或者2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂那樣的市場風(fēng)險，而是將迎來至少1年以上的緩慢調(diào)整。

　　比如，代表美國股票市場平均估值水平應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，現(xiàn)在最新的市盈率是18.61倍。英國、法國、德國等歐洲國家股市的平均市盈率在10—15倍之間。新興市場國家的估值水平略高一些，印度孟買Sensex30指數(shù)是24倍左右，巴西是15倍，俄羅斯只有11倍，中國A股的加權(quán)平均市盈率也已經(jīng)降低到30倍左右。在美國持續(xù)降息之后，從未來可能的降息力度上分析——在絕對估值水平上看，當(dāng)前的全球股市并沒有太大的泡沫。

　　四、大宗商品市場將出現(xiàn)嚴(yán)重分化

　　從2002年年底到2007年12月底，大宗商品市場幾乎和股市一樣牛氣沖天：原油價格上漲了386%，，銅價上漲350%，黃金價格上漲200%，大豆價格上漲181%。

　　要從整體上要把握大宗商品的價格走勢，首先要看中國、印度的崛起，以及全球的流動性特征。中國、印度等新興國家經(jīng)濟(jì)高速增長，工業(yè)化、城市化進(jìn)程加快，導(dǎo)致對大宗原材料需求增加，而全球的流動性過剩進(jìn)一步推動大宗商品的上漲。新興市場國家的需求可能短時間內(nèi)不會發(fā)生大的變化，但是如果全球流動性出現(xiàn)緊縮，則會對商品價格形成一定的抑制作用。

　　在整體因素之外，不同商品有其各自的特性。石油和銅的共同特點，是供給彈性和需求彈性都小于1。需求彈性小于1，就是說一旦價格上漲，需要石油的人不能夠因為價格上漲不消費，需要銅的人也還是照樣需要它。供給彈性也小于1，是因為參加國際銅業(yè)協(xié)會的八個主要銅生產(chǎn)商代表著世界精銅產(chǎn)量80%的礦山、冶煉廠、銅合金加工企業(yè)，這些加工企業(yè)控制著世界精銅的絕大部分供給，是國際上決定銅價的重要力量；歐佩克也壟斷了全球大部分的石油供給，供給彈性非常小。供給彈性小于需求彈性，使得一旦銅、石油的供給出現(xiàn)很小的缺口，就可以把價格操縱到很高的水平。以銅為例，中國作為最大的銅進(jìn)口國，2006年精銅供需缺口只有二三十萬噸，全球銅的供需缺口也不大，但是在供需彈性都小于1且供給彈性小于需求彈性的前提下，只要存在一點點供求缺口，現(xiàn)貨和期貨生產(chǎn)商就可以把銅的價格一直操縱上去。同樣的道理，一旦有幾十萬銅的過剩供給，價格就會大幅下跌。所以，隨著石油和銅價的進(jìn)一步走高，其可能的波動也越來越大，只要中國和印度的需求因素不變，上述大宗商品都將維持在高位運行，但是如果美國經(jīng)濟(jì)減速也可能造成階段性的供求狀況改變，從而造成階段性的大幅下跌。

　　黃金同時具有商品和貨幣的雙重屬性，貨幣特征主要取決于國際貨幣形勢是否穩(wěn)定。越是貨幣動蕩，越是美元貶值，越是其它沒有像人民幣這樣的強勢貨幣出來，黃金的價格必然會回歸它的貨幣屬性。很多有色金屬研究員都在算有多少首飾需求，有多少工業(yè)需求，這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。目前歐元區(qū)各國央行的黃金儲備超過10000噸，美國長期保持8000噸的黃金儲備，而中國和日本卻仍然以貨幣從屬國的地位各自持有六七百噸的黃金和上萬億美元的外匯儲備，亞洲大國的這種戰(zhàn)略儲備結(jié)構(gòu)不僅是本國金融體系的薄弱環(huán)節(jié)，也是亞洲乃至全球貨幣體系不穩(wěn)定的因素。如果任何一個國家的中央銀行改變其黃金儲備，這對價格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常的工業(yè)生產(chǎn)和居民消費需求。在當(dāng)前情況下，尤其是美元弱勢的情況下，2008年美國大選沒有出現(xiàn)結(jié)果之前，美元的貨幣強勢還是不能回來。因此，黃金的價格至少在一年里應(yīng)該有比較好的前景，每盎司價格突破1000美元之后，上升的空間會更大。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，傳統(tǒng)上農(nóng)產(chǎn)品價格走勢可以用蛛網(wǎng)模型來解釋。由于在人口穩(wěn)定的情況下，全球?qū)�糧食的需求是一定的，所以每一年農(nóng)產(chǎn)品大幅漲價，第二年產(chǎn)量就會增加；然后價格下跌，第三年產(chǎn)量減少，于是價格再上漲。但是，2006年以來，農(nóng)產(chǎn)品的需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了巨大變化——以前只是人吃糧食，需求相對比較穩(wěn)定，現(xiàn)在機(jī)器也吃糧食。隨著全球工業(yè)化進(jìn)程的加快，越來越多的需求來自于工業(yè)，很多原料是從農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化出來，如玉米、甘蔗轉(zhuǎn)化為石油產(chǎn)品的替代物。因此，農(nóng)產(chǎn)品的格局可能由此突破，形成一個相對比較溫和的長期牛市。中國等國家從封閉經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)思維出發(fā)，保護(hù)農(nóng)民利益提高農(nóng)產(chǎn)品收購價格，也成為刺激全球糧價上漲的重要因素。

　　五、美元貶值與人民幣升值雙向加速

　　2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。但是，由于我國的匯率機(jī)制彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，人民幣升值速度緩慢，兩年半來人民幣對美元升值11.8%，對歐元升值7.5%，升值緩慢的同時外匯儲備迅速增長。

　　我們國家的崛起跟歷史上任何一個國家崛起在金融體系上都不一樣，英國在200年前崛起的時候，英鎊是世界貨幣；美國崛起的時候美元成為世界貨幣。而在美元體系下崛起，至少會形成區(qū)域性的外幣市場：比如二戰(zhàn)以后，歐洲在美元體系下崛起，就形成一個強大的歐洲美元市場，東亞崛起就有亞洲美元市場，中東地區(qū)富起來就形成龐大的石油美元。而中國增長從來沒有聽說過中國美元——因為我們十年前制定的強制結(jié)售匯體制仍然沒有根本的改變，中國的崛起帶來的只有央行美元，也就是我們的外匯儲備。每增加一個美元的外匯儲備，央行被迫投放七、八塊人民幣，結(jié)果造成我們的貨幣發(fā)行完全失控。盡管采取了很多對沖措施，還是造成了國內(nèi)通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的不良狀況。

　　2008年，為了應(yīng)對通貨膨脹，國內(nèi)可采取的貨幣政策空間已經(jīng)非常有限，擴(kuò)大人民幣匯率彈性，加速人民幣升值速度，是唯一和必然的選擇。如同美元在成為國際貨幣過程中曾經(jīng)對英鎊升值3倍以上，德國馬克和日元在成為國際儲備資產(chǎn)中也曾對美元升值3倍以上一樣，人民幣在走向國際化的過程中，也將面臨不斷升值的趨勢，美元兌人民幣1：6的匯率兩年內(nèi)就看得到，而十年以后這個比例可能是1：4，甚至1：3。

　　至于美元，美聯(lián)儲為了避免資本市場的崩潰和阻止經(jīng)濟(jì)衰退必然會連續(xù)降息。如果次按危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，美聯(lián)儲甚至?xí)�重新把基�?zhǔn)利率降低到2%以下。因此美元的長期貶值趨勢顯然沒有任何改變。如果2008年結(jié)束的美國總統(tǒng)選舉可以把美國人從伊拉克戰(zhàn)爭的泥潭中盡快拉出來，美元會有階段性的反彈。問題是，次按風(fēng)波所引發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)，所結(jié)束的有可能就不僅僅是美國資本市場的牛市了，還可能意味著美國過去長達(dá)27年的空前的依靠美元、赤字、金融創(chuàng)新所支持的增長模式的結(jié)束——自此之后，美國經(jīng)濟(jì)可能將在長期的“滯脹”中蹣跚前行，美元也將一貶再貶。

　　六、房地產(chǎn)市場分道揚鑣

　　2002年以來，美國的平均房屋價格上漲了55%，俄羅斯?jié)q幅最大，上漲380%，新西蘭上漲97%，澳大利亞上漲67%，韓國上漲44%，英國上漲80%，東京漲幅較小，上漲27%，中國香港上漲69%。中國上漲了84%，排在第四位。

　　全球房地產(chǎn)價格上漲的背景仍然是新興市場國家經(jīng)濟(jì)的空前繁榮和世界范圍內(nèi)的貨幣流動性過剩，以及貨幣財富的膨脹。但是各個國家房地產(chǎn)價格上漲的原因有很大的不同。

　　對美國而言，過去五年房地產(chǎn)價格上漲最重要的推動因素就是按揭貸款相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新。其中次級按揭貸款是過去幾年里美國最重要的金融創(chuàng)新之一，它使美國幾千萬中低收入家庭、甚至貧窮人口，在沒有良好信用記錄和不需要首付的情況下，就可以從金融機(jī)構(gòu)取得貸款、購買房子。金融機(jī)構(gòu)之所以愿意提供貸款，一是期望房地產(chǎn)長期看漲有抵押保證，而是能夠通過貸款證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險。不僅發(fā)放貸款者自認(rèn)為可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，那些購買證券化資產(chǎn)(ABS和MBS)的金融機(jī)構(gòu)，也可以把這些資產(chǎn)根據(jù)不同的收益率、違約率進(jìn)行分檔、打包、做補丁、爭取到較高信用評級，再加上一定的費用成本和利潤率之后，做成不同層級的CDO、CDO2、CDO3…….等金融產(chǎn)品，即便是持有CDOs的金融機(jī)構(gòu)在需要短期融資時，還可以發(fā)行ABCP，即有抵押支持的商業(yè)票據(jù)，取得低成本資金再做其他投資……上述金融創(chuàng)新產(chǎn)品和金融衍生品的相關(guān)體制，對于改善美國的住房條件和推動美國的經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)揮了重要的作用，但是這個當(dāng)時看起來很偉大的金融創(chuàng)新，也為之后的危機(jī)埋下了伏筆——一旦前段地產(chǎn)價格下跌，違約率提高，后面所有的相關(guān)產(chǎn)品都再加上各自的杠桿倍數(shù)之后大幅下跌。

　　因此，對美國而言，過去五年推動房價上漲的根本原因，不是真實的貨幣需求，不是強勁的經(jīng)濟(jì)增長，不是人口的膨脹，更不是土地供給的有限，而是02、03年開始的金融創(chuàng)新，也就是前文所提的次級按揭貸款。一旦次按危機(jī)爆發(fā)，金融創(chuàng)新制造的需求因素不存在了，美國的地產(chǎn)價格至少面臨三年以上的下跌。

　　澳大利亞和新西蘭的房地產(chǎn)需求來自于持續(xù)不斷的移民，以及資源的出口造成的財富總量擴(kuò)張。雖然作為農(nóng)產(chǎn)品出口國或者資源出口國的財富增長因素依然存在，但是每年占總?cè)丝诒壤?%左右的移民仍然支撐不了過去幾年的巨大漲幅，因此澳州和新西蘭的房價繼續(xù)上漲的動力也顯不足。

　　俄羅斯的房價在過去幾年的時間里上漲379%，在全球主要國家里漲幅第一，這與該國的社會經(jīng)濟(jì)狀況緊密聯(lián)系。在體制改革和豐富資源出口等因素的影響下，俄羅斯經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，也使得社會財富總量迅速膨脹。財富總量迅速擴(kuò)張的同時，俄羅斯的貧富分化迅速拉大，雖然窮人買不起房子，但是中產(chǎn)階級人口增加迅速，這也是造成房地產(chǎn)價格上漲的重要原因。此外，連續(xù)五年的高通脹率，也從很大程度上推動了居民購房保值、增值的熱情。2002年、2003年俄國的物價指數(shù)增加接近20%，之后逐年走低，但是直到2007年11月份，仍然有高達(dá)11%的通貨膨脹率，2007年全年降低到10%左右。在本國投資為主的俄羅斯地產(chǎn)市場雖然不可能持續(xù)前幾年的漲幅，但是也不具備大幅下跌的理由。

　　最后我們再來看看中國，上述提及的漲幅最多的幾個國家，推動房地產(chǎn)上漲的因素，我們幾乎全有。首先，人口因素，由于人口城市化的不斷加快，我國從農(nóng)村“移民”到城市就業(yè)的人口數(shù)量巨大。其次，從土地的供給來看，我們中國的土地供給總量，跟新西蘭、美國等地廣人稀的國家沒法比。第三，經(jīng)濟(jì)的快速增長，帶來社會財富不斷膨脹和居民收入不斷增加，但同時財富分化越來越嚴(yán)重，這一點和俄羅斯的狀況很相似。第四，金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行大力推行的房地產(chǎn)貸款，使大量居民能夠在支付首付后買得起房子，當(dāng)然現(xiàn)在受調(diào)控的影響，房地產(chǎn)的貸款受到限制。如果銀行對于貸款進(jìn)一步收緊，會影響我們中國房地產(chǎn)價格短期的走勢。第五，人民幣升值是一個特殊的背景，也吸引了部分港臺甚至外資投資中國地產(chǎn)。

　　所以，從長期來看，除了金融信貸因素之外，中國房地產(chǎn)價格的中長期因素一點都沒有改變。當(dāng)前的房地產(chǎn)政策調(diào)控，只能造成短期的成交量萎縮和部分地區(qū)的價格微跌，一旦股市的財富效應(yīng)階段性地不再明顯，大量資金會迅速回到房地產(chǎn)領(lǐng)域。至于客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律所決定的房地產(chǎn)價格上漲所造成的民生問題，政府只能通過提供廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房來調(diào)節(jié)。

　　七、全球通脹時代來臨與貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭

　　過去六年里，全球經(jīng)濟(jì)一直在較低的CPI水平上運行。在2004年以前，大家所關(guān)心的問題甚至不是通脹而是通縮，僅僅是從2007年以后，由于中國物價的上漲大家突然討論通脹的問題，具體的原因毫無疑問就是由于中國的影響。

　　從全球來看，美國和英國的物價指數(shù)一直處于較低的水平，日本也是非常低的物價水平，德國的通脹水平比歐盟其他國家高一點點，近期呈現(xiàn)出上揚的趨勢。巴西在02、03年出現(xiàn)了惡性通貨膨脹，17%的上漲幅度，然后逐步回落。俄羅斯從2001年底19%的高通貨膨脹已經(jīng)回落到10%左右。印度的通脹水平一直高于中國，今年在6%以下。

　　上述新興市場國家較高的物價增長水平并沒有影響到發(fā)達(dá)國家。這一來是因為其制造業(yè)的權(quán)重比較小，而上述國家的彈性匯率政策阻礙了價格的傳播。而在人民幣匯率彈性不足的金融制度背景下，作為全球最大的制造業(yè)國家，近幾年對穩(wěn)定全球物價發(fā)揮了功不可沒的作用——隨著2007年以來中國物價指數(shù)的走高，到2007年中期以后全球物價走勢都出現(xiàn)了明顯的上揚。

　　展望2008年，雖說中國、印度、墨西哥、土耳其這些新工業(yè)化國家對全球商品價格平抑仍然發(fā)揮著重要作用，但是由于中國通貨膨脹的根源無法消除，全球物價水平仍然會進(jìn)一步上升。

　　如前文所述中國通脹的根源就在于人民幣匯率體制和相關(guān)的對外經(jīng)濟(jì)政策。由于我們固守了94年以來的外匯管理體制，人民幣缺乏必要的彈性，所以造成了持續(xù)的外匯流入，目前中國的外匯儲備已逼近1.6萬億美元——央行每增加1美元的外匯儲備，就必須發(fā)行7元多的人民幣，人民幣貨幣供應(yīng)量被動擴(kuò)大后，既不能在美國也不能在歐洲消費，只能在中國國內(nèi)找出路，結(jié)果必然是推動資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹。

　　隨著各國物價指數(shù)的走高，歐盟和美國的貿(mào)易保護(hù)主義的傾向會逐漸抬頭，并且會越來越針對中國出口——而我國的宏觀調(diào)控政策只有更多地運用匯率等外部調(diào)節(jié)手段，才能真正促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的均衡。

• · 2008年北京銀行業(yè)面臨六大挑戰(zhàn)
• · 2008年債券市場平均收益率預(yù)測
• · 2008年中國經(jīng)濟(jì)金融形勢分析與預(yù)測
• · 2008年1月中行預(yù)測CPI將達(dá)7.5%
• · 2007年2月份央行或上調(diào)存款準(zhǔn)備金率
• · 2008年投連險增長空間趨勢預(yù)測

• · 深圳力促金融業(yè)占GDP比重超過12%
• · 大連信用保險發(fā)展態(tài)勢良好
• · 全國期貨市場交易量增長近兩倍
• · 2008年一季度創(chuàng)投市場投資額同比增12.9%
• · 中國股市已陷入一輪長期熊市
• · 2007年基金收入創(chuàng)歷史新高

• ·2007年10月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)
• ·2007年9月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)
• ·2007年8月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)
• ·2007年7月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)
• ·2007年6月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)
• ·2007年5月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)