若把投資驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)交易性溢價(jià)視為泡沫，中國(guó)自從有商品房交易市場(chǎng)后，房地產(chǎn)泡沫不僅揮之不去而且越來越高。

　　房地產(chǎn)的投資性溢價(jià)可細(xì)分為三個(gè)來源。其一是土地開發(fā)的溢價(jià)，從獲得土地到銷售房產(chǎn)，土地的規(guī)劃和開發(fā)必然產(chǎn)生溢價(jià)；其二是房產(chǎn)交易的溢價(jià)，來自于對(duì)未來預(yù)期升值的貼現(xiàn)，來自于房產(chǎn)作為交易性資產(chǎn)的屬性；其三是杠桿融資的溢價(jià)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)的抵押貸款是把房產(chǎn)作為融資性資產(chǎn)，買房便成為杠桿投資的工具。

　　國(guó)土資源部最新的調(diào)查表明：土地價(jià)格占房?jī)r(jià)的比重從10%-40%不等，調(diào)查樣本的平均水平為23%。這個(gè)數(shù)字并不說明真實(shí)的地價(jià)/房?jī)r(jià)的比率，因?yàn)檎{(diào)查樣本中的地價(jià)是項(xiàng)目公司會(huì)計(jì)中記載的購(gòu)地價(jià)格，而在發(fā)展中國(guó)家的城市化進(jìn)程中，從買地到賣房的期間會(huì)產(chǎn)生土地溢價(jià)，若以賣房的時(shí)點(diǎn)計(jì)算地價(jià)，地價(jià)/房?jī)r(jià)的比率就高達(dá)60%-70%。從20%-30%地價(jià)占比到60%-70%的地價(jià)占比是開發(fā)商的主營(yíng)利潤(rùn)來源，所以至今中國(guó)城鎮(zhèn)住宅的銷售依然以毛坯房為主，而毛坯房只是土地的立體分割，是土地溢價(jià)的實(shí)現(xiàn)方式，在消費(fèi)功能上也不構(gòu)成為可居住的房子。

　　可想而知，如果沒有土地溢價(jià)的收益，開發(fā)商怎么可能放棄精裝修房的利潤(rùn)呢？發(fā)達(dá)國(guó)家的城市住宅都是精裝修的，而精裝修房的利潤(rùn)非常之低。在美國(guó)，當(dāng)土地開發(fā)的溢價(jià)基本消失后，房地產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)大致各占三分之一：1/3的地；1/3的房；1/3的利。由于只有1/3的毛利潤(rùn)，去掉人吃馬喂及各項(xiàng)稅費(fèi)，開發(fā)商的凈利潤(rùn)所剩無幾。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，地價(jià)還會(huì)占到房?jī)r(jià)的1/2，開發(fā)商的凈利潤(rùn)就更少了。

　　再談房產(chǎn)交易溢價(jià)和杠桿溢價(jià)。資本市場(chǎng)的功能是創(chuàng)造交易，從土地到房產(chǎn)，預(yù)期交易轉(zhuǎn)化為真實(shí)交易，所以會(huì)產(chǎn)生交易性溢價(jià)，這就像新股上市的開盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)一樣。在開盤的一瞬間公司不會(huì)有很大變化，只是公司的股票有了交易，預(yù)期的交易轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)的交易。交易性溢價(jià)有時(shí)并不高，但杠桿投資會(huì)把微利放大若干倍演變?yōu)楸├�，而�?duì)暴利的追逐是一般投資人的本性。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)幾乎是個(gè)人和家庭唯一的融資性資產(chǎn)，在土地開發(fā)、房產(chǎn)交易和杠桿投資的三重溢價(jià)驅(qū)動(dòng)下，對(duì)城市房地產(chǎn)的投資需求必然不斷強(qiáng)化，所以房地產(chǎn)的投資泡沫和我們形影相隨。在這個(gè)市場(chǎng)階段，若以租金回報(bào)率衡量房?jī)r(jià)，20-30年的租金回報(bào)率就有了相對(duì)的合理性，因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫的生成來自于投資和消費(fèi)的雙重需求。

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，不投資是步行，投資是騎車，舉債投資就是開車。三種選擇風(fēng)險(xiǎn)在逐級(jí)上升，但在通脹的威脅下，不投資的風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸上升。個(gè)人和家庭是否選擇投資，不過是兩險(xiǎn)相權(quán)取其輕而已，人們一旦熟悉了舉債投資的工具，投資就有了技術(shù)含量，從初級(jí)水平的投資升級(jí)為杠桿率的調(diào)控也來自于人性，來自于人性中挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。

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