投資要點：

　　我們認為：市場以"國際油價22日均線變動4%"判斷汽柴油調(diào)整不全面，應該同時考慮煉油的實際盈利這個標準，原因有2個：

　　第1、煉油實際成本滯后國際油價2個月，而"22日均線"這個標準只滯后1個月；第2、煉油包括非成品油收入，產(chǎn)品市場定價，油價上漲后，煉油收入是增加的。

　　考慮了上面2個因素，根據(jù)我們的計算，2季度煉油EBIT在3.5左右，和1季度持平，6月汽柴油上調(diào)后，7月煉油利潤增加約1.7美元/桶，EBIT超過4美元。但8月應該會再次調(diào)整，否則煉油面臨盈虧平衡，我們預計成品油仍有調(diào)整的可能。

　　投資策略：短期仍然首推中石化，長期推薦中石油。有3個原因：

　　第1、我們承認市場的觀點：中石油對油價上漲的敏感性更大，因為中石油對應每股石油產(chǎn)量更大。但這里面有1個重要假設，成品油已經(jīng)進入穩(wěn)定贏利的均衡狀況，但是目前來看，市場對此始終是有疑慮的，這個疑慮會體現(xiàn)在股價和估值上，因此在成品油調(diào)整和不調(diào)整兩種情況下中石化股價的彈性顯然更大，7、8月內(nèi)調(diào)不調(diào)成品油價，中石油的業(yè)績在0.6和0.65，增加了0.05；而7、8月內(nèi)調(diào)不調(diào)成品油價，中石化的業(yè)績在0.52和0.65，增加了0.1，空間更大。

　　油價上漲的情況下，中石油業(yè)績的增加，歸根到底也是要通過成品油調(diào)整實現(xiàn)的，因此成品油不調(diào)整，中石油只能說業(yè)績下降較小（暴利稅），但也沒有股價上漲的理由，而如果調(diào)整，在現(xiàn)在滯后調(diào)整的情況下，中石化煉油成本滯后國際油價比中石油更多，是受益更大的。

　　第2、從估值水平考慮，中石化低40%。

　　第3、要考慮油價上漲的幅度。由于暴利稅使油價上漲的邊際貢獻遞減，同時石化公司的實現(xiàn)油價比WTI低，油價從60漲到70，中石油的上游增加0.13，中石化的上游增加0.106，相差不到0.03。下半年油價上漲對于業(yè)績帶來的增加，石油的增量并不顯著更好。

　　長期推薦中石油：長期來看，如果成品油穩(wěn)定盈利，而油價上漲接近80美元，中石油業(yè)績增加的空間是更大的，同時油價超預期上漲后的風險也更小，我們認為在這個周期里首推的當然是中石油(601857)。（作者：芮定坤）

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