年底至明年二季度初之前，將經(jīng)歷2011年中周期起點(diǎn)的第一個階段，即預(yù)期經(jīng)濟(jì)的完全見底，，這一階段，我們主導(dǎo)配置集中在房地產(chǎn)、建材、化工這一條產(chǎn)業(yè)鏈上；對市場的整體看法是震蕩向上。

　　-----"三重唱"的行業(yè)輪動策略"三重唱的睡美人行情"將主導(dǎo)明年的資本市場走勢---- 2011年度市場投資策略。

　　展望2011年度市場行情，我們將沿著經(jīng)濟(jì)周期的研究思路、歷史比較的范疇及影響因子角度去對明年行情做整體的梳理，核心將圍繞以下三個問題展開：

　　1：基于周期的研究思路，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)周期的哪一個階段？

　　2：在這樣一個中周期起點(diǎn)階段，就歷史比較而言，有哪些重要因素會主導(dǎo)市場行情？

　　3：這些不同的主導(dǎo)因素結(jié)合我們中周期起點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)判斷，會對明年的行情產(chǎn)生什么樣的影響，進(jìn)而會主導(dǎo)一個何種走勢的2011年圖譜？

　　PART A：中周期起點(diǎn)今年上半年開始的這一輪小周期滯漲，即將走向尾聲，即使基于最不樂觀的預(yù)期，明年二季度，本輪經(jīng)濟(jì)將結(jié)束同比因素下的小周期滯漲，從而邁入一個新周期的開始，我們對明年中周期起點(diǎn)的判斷，有以下四個方面因素的重要支撐：

　　制造業(yè)盈利見底。在市值結(jié)構(gòu)中，工業(yè)行業(yè)（采掘業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)）市值占比為51.73%；在實(shí)體結(jié)構(gòu)中，工業(yè)行業(yè)在GDP中的占比2009年為39.62%，之前一直穩(wěn)定在大約40%的水平。因此，以工業(yè)行業(yè)尤其是制造業(yè)為主線展開對于盈利的探討具有現(xiàn)實(shí)意義。對于占據(jù)工業(yè)行業(yè)主導(dǎo)地位的制造業(yè)而言，PPI的變動對于其盈利的影響更為直接。加工類PPI與A股市場制造業(yè)ROE變動存在著趨勢上的一致性，這是從價(jià)格上支撐ROE變動的基礎(chǔ)。價(jià)格水平的上漲使得宏觀層面的價(jià)格彈性向高位區(qū)域過渡，這樣的直接后果就是"量"上的急劇萎縮。實(shí)體運(yùn)行的數(shù)據(jù)更是支持了這一論斷。但是我們希望知道的是價(jià)格水平上漲到什么時候才會帶來一種倒"U"形曲線的頂點(diǎn)呢？結(jié)合上幾次價(jià)格水平與ROE背離的觸發(fā)點(diǎn)，我們認(rèn)為加工業(yè)PPI同比的2.5%~3%可能正是這一零界區(qū)域。量價(jià)之間的關(guān)系是2010年制造業(yè)ROE增速反轉(zhuǎn)的根源，由于我們預(yù)判PPI水平將在明年二季度進(jìn)入一個穩(wěn)定階段，明年的盈利將見到這一輪的低點(diǎn)。同時，如果單純從周期輪轉(zhuǎn)的角度考慮的話，自主去庫存可能將在明年1季度確認(rèn)結(jié)束。自主去庫存的結(jié)束在量價(jià)之間的"量"上為工業(yè)企業(yè)盈利增長找到了底部的支撐。從另外一個角度來看，我們所構(gòu)建的銷量指標(biāo)的下行周期也大約在15個月左右。因此，實(shí)體盈利在明年2季度左右得到量上的支撐是大概率事件。

　　企業(yè)庫存迎來被動去庫存階段。始于今年三季度的主動去庫存行為，與2001年下半年的情況極為類似。企業(yè)家在經(jīng)歷一個大幅度的經(jīng)濟(jì)衰退和刺激之后，生產(chǎn)和銷售行為的結(jié)合反應(yīng)在庫存層面就是一個穩(wěn)定的緩慢下行階段，這一個過程有可能持續(xù)到明年2季度（最少），樂觀的判斷主動去庫存在年底將會結(jié)束，明年全年有3個季度的被動去庫存階段（對應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇），這一微觀層面的核心庫存動力，構(gòu)成了未來3-4年這樣一個周期波動的起點(diǎn)重要支撐，企業(yè)家眼中的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定；宏觀戰(zhàn)略及戰(zhàn)術(shù)周期揭示的經(jīng)濟(jì)周期起點(diǎn)。依據(jù)對8-10年的中周期判斷，不論是從時間點(diǎn)的角度，還是從實(shí)體企業(yè)折舊水平的空間角度，明年都是一個中周期的復(fù)蘇起點(diǎn)之年；同時小周期的運(yùn)行也在這里提供佐證，基于明年年初小周期復(fù)蘇的開始將同基于自我實(shí)體恢復(fù)的中周期復(fù)蘇起點(diǎn)重合，這正是一個典型的中周期起點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)；政策換屆周期的動力。從地方到中央的政府換屆是經(jīng)濟(jì)波動的重要理由之一，基于我們對于換屆周期的思考和研究，明年將是新一輪換屆周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期起點(diǎn)元年，這一點(diǎn)構(gòu)成了中周期復(fù)蘇起點(diǎn)核心動力的外部保障，提供了中周期復(fù)蘇起點(diǎn)的重要支撐。

　　PART B：中周期起點(diǎn)的影響因素重回中周期復(fù)蘇的起點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的復(fù)蘇是兩種不同層面的影響因素，我們知道在一個大危機(jī)之后的元年，政策變量及其決定因素往往是影響市場預(yù)期及企業(yè)盈利的核心變量，但是當(dāng)政策機(jī)制逐步退出之后，內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始來臨的時候，影響市場的因素將從外因轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)因，其決定了中周期起點(diǎn)的影響因素是不同于之前的刺激復(fù)蘇階段。

　　刺激之后的回落過程中奠定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)往往伴隨著刺激階段流動性充裕導(dǎo)致的通脹預(yù)期，這是影響經(jīng)濟(jì)的重要內(nèi)因即通脹或者說資產(chǎn)品價(jià)格（包含利率、匯率、商品等等）；同時由于新的中周期起點(diǎn)是基于經(jīng)濟(jì)的自我恢復(fù)，其核心的增長動力顯然決定了未來的發(fā)展方向（這同政策刺激又很大關(guān)系），這構(gòu)成了起點(diǎn)階段的第二個核心因素；第三個核心因素則來自于對中周期起點(diǎn)這一大的階段中，不同小周期階段的判斷和看法，即經(jīng)濟(jì)自我運(yùn)行的動力判斷。

　　基于歷史比較的視角，我們對這一點(diǎn)可以看得更為清楚。

　　有三個不同階段的歷史會給予我們明確的指示：

　　中國資本市場上一輪中周期的復(fù)蘇起點(diǎn)源自于2002年一季度，這是一個基于內(nèi)生經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的階段，同時在這個階段，沒有資產(chǎn)品價(jià)格的刺激（國內(nèi)的通貨水平低位、匯率處于固定階段、商品在緩慢下行或震蕩），同時這一階段的初期缺乏系統(tǒng)性的內(nèi)生增長動力（房地產(chǎn)的核心低位在2003年確認(rèn)），基于單一經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響因子的結(jié)果就是市場對之前高估值的合理修正以及對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，處于典型的震蕩調(diào)整期間；日本則在70年代中期之后經(jīng)歷了一個完整的中周期起點(diǎn)過程。其在77年上半年是預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段（與當(dāng)期階段類似），在77年下半年則是單一的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（匯率、商品及通脹均不向上）；78年則疊加了商品、匯率及中周期增長動力各個因素，我們可以從中看到不同的階段，其不同的疊加因素會對資本市場本身產(chǎn)生不同的影響力；同樣，處于新一輪中周期起點(diǎn)的80年代初的美國，經(jīng)歷了單一經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，單一匯率影響、單一中周期增長動力這樣三個不同的階段，亦可以得到不同的經(jīng)濟(jì)階段不同影響因子的作用。

　　PART C：中周期的核心增長動力基于影響因素的分析，站在一個較長的時間點(diǎn)來看，中周期的核心增長動力是我們重點(diǎn)考察的內(nèi)容，結(jié)合制造業(yè)的充分、必要、基礎(chǔ)及關(guān)鍵刺激因素而言，我們認(rèn)為目前已經(jīng)具備了這種尋找到中周期核心動力的條件。

　　·從制造業(yè)的充分條件而言，目前投資的三個方向：房地產(chǎn)、基建及制造業(yè)中，唯有制造業(yè)的空間和時間點(diǎn)都具備了反轉(zhuǎn)的條件；·從制造業(yè)的必要條件而言，制造業(yè)的利潤低點(diǎn)即將在明年二季度出現(xiàn)，并且將有可能迎來長期的緩慢向上態(tài)勢；·從制造業(yè)的基礎(chǔ)條件而言，人均資本品、大件消費(fèi)品保有量、信息化水平及中西部發(fā)展的差異都會促進(jìn)制造業(yè)未來的巨大發(fā)展空間；·從關(guān)鍵因素來講，我們以制造業(yè)的ROE及房地產(chǎn)ROE作比較，以房價(jià)明年在調(diào)控下的最樂觀預(yù)期及其杠桿收益率而言，明年中期之后，這兩者的ROE水平即會向制造業(yè)傾斜，從而為制造業(yè)成為中周期起點(diǎn)動力的核心因素奠定基礎(chǔ)。

　　PART D：2011年市場的"三重唱"及分階段行業(yè)輪動正是建立在一個中周期起點(diǎn)的基礎(chǔ)判斷上，并且疊加了不同層面的影響因子，我們對于2011年整體的市場節(jié)奏定位為"三重奏的睡美人行情"，以彰顯在全年的不同階段，三個核心的影響因子會在三個不同的時間段影響不同的市場行情。

　　·年底至明年二季度初之前，將經(jīng)歷2011年中周期起點(diǎn)的第一個階段，即預(yù)期經(jīng)濟(jì)的完全見底，這一階段國內(nèi)將是一個完整的經(jīng)濟(jì)階段配置，在這一個過程中，我們認(rèn)為匯率、利率及商品都會趨于穩(wěn)定，這是單一的預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段配置。則靠近前端的行業(yè)配置會在這個時候有明顯的超額收益。同時基于庫存周期的輪動及季節(jié)性因素的共同作用，這一階段，我們主導(dǎo)配置集中在房地產(chǎn)、建材、化工這一條產(chǎn)業(yè)鏈上；對市場的整體看法是震蕩向上；

　　·明年二季度至明年三季度初，經(jīng)濟(jì)層面是確定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程；盈利層面，則將逐步見底、同時給予我們對美元及海外的判斷，明年該時間點(diǎn)的美元反轉(zhuǎn)預(yù)期將會強(qiáng)烈，這對國內(nèi)的匯率市場有負(fù)面作用，同時商品在這個階段有向下的壓力；而基于一個單一經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒有負(fù)面疊加因素的歷史比較，市場在這一階段估值調(diào)整的概率最高（對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的反應(yīng)），因此在這種負(fù)面疊加因素下，這一階段國內(nèi)資本市場進(jìn)行估值修復(fù)將是大概率事件，并且可能幅度會跌破第一階段的起點(diǎn)；這一階段的行業(yè)配置集中于低估值領(lǐng)域。

　　·明年三季度之后，將是一個全新的中周期起點(diǎn)的開始，盈利將逐步緩慢的恢復(fù)，同時中周期的核心增長動力將開始緩慢的體現(xiàn)，資產(chǎn)品價(jià)格的壓力緩解，市場將重新步入真正的慢牛起舞階段，這一疊加的中周期因素在日本的78年及美國的85年之后都看得足夠清楚，市場將步入一個真正的經(jīng)濟(jì)因素主導(dǎo)的階段，以核心增長動力相關(guān)的股票尤其是設(shè)備制造業(yè)相關(guān)材料類行業(yè)、輔助設(shè)備類行業(yè)都將獲得長期的超額收益率。而同時，與資本品相關(guān)的行業(yè)包括保險(xiǎn)、券商、有色等也會有較大的收益。

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