距離湖北武漢6556公里的澳大利亞，正在成為人福醫(yī)藥的福地。

繼耗資3.6億美元(約合24.5億元人民幣)從澳洲安全套巨頭安思爾手中收購其全球兩性健康業(yè)務之后，6月12日，人福醫(yī)藥又將旗下血液制品資產賣給了當地一家上市公司，獲利超20億元。

此次人福醫(yī)藥出售的資產為全資子公司武漢中原瑞德生物制品有限責任公司(以下簡稱“中原瑞德”)80%的股權，擬轉讓給全球最大血制品公司CSL Limited的全資子公司杰特貝林(亞太區(qū))有限公司(以下簡稱“杰特貝林”)。交易完成后，人福醫(yī)藥對中原瑞德的持股比例降為20%，并且不再并表。

受制于上游血漿資源供應不足，我國人均血液制品用量遠低于國際水平，供需缺口巨大。此外，受制于血液制品進口限制等因素，外企難以進入這一廣闊的市場，因此落地并購本土化企業(yè)成為當務之急。

此次頗受外界關注的是，超過21億元的交易價格相比國內同類并購高出很多倍?！皬膰鴥韧顿Y邏輯來看的話，肯定是沒法接受的，CSL Limited是想通過這次收購進入中國市場，它能夠承受這樣高的價格。”有長期參與并購的投行人士告訴時代周報記者。

不過，只有4家漿站的中原瑞德，與擁有豐富漿站資源和技術優(yōu)勢的血液制品巨頭上海萊士、衛(wèi)光生物等相比，還顯稚嫩。

人福醫(yī)藥人福醫(yī)藥企業(yè)文化總監(jiān)王磊告訴時代周報記者，此次交易有利于公司進一步改善資產結構，降低資產負債率，集中發(fā)展具有競爭優(yōu)勢的細分領域，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和長遠利益。

資產估值過高

據此次公告稱，中原瑞德成立于2010年，注冊資本2.55億元，旗下全資擁有位于湖北當陽、赤壁、恩施和羅田的4個漿站以及其他資產。

2017年4月，中原瑞德進行分立，將上述4個漿站之外的其他資產進行拆分。由此，中原瑞德的注冊資本減至2.05億元。此次交易完成后，杰特貝林將全資擁有這4家漿站。

根據審計報告，截至2017年4月30日，中原瑞德(分立后)資產總額達5.75億元，負債總額3.42億元，凈資產2.33億元，2017年1-4月主營收入為6917.84萬元，凈利潤1921.39萬元。

目前中原瑞德除4家漿站外，主要產品為人血白蛋白、人免疫球蛋白、靜注人免疫球蛋白(pH4)、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等6個品種、13個規(guī)格的產品，正在推進的主要研發(fā)項目包括人凝血因子VIII、人纖維蛋白原等。

經雙方協商，確定本次交易的中原瑞德80%股權的轉讓價格為3.52億美元，按照截至6月14日的人民幣兌美元匯率(1美元=6.7973人民幣元)，該轉讓價格合計約23.91億元。人福醫(yī)藥稱，該價格不受中原瑞德分立的影響。

相對于中原瑞德2016年實現的凈利潤6606.92萬元，此次中原瑞德100%股權估值(按交易對價折算)約為其45.26倍。此外，相對于中原瑞德分立后截至2017年4月30日的凈資產倍數約為12.86倍。

這一交易價格比國內同類交易要貴很多。如國內血液制品龍頭天壇生物2017年斥資3.61億元收購貴州中泰生物科技有限公司(以下簡稱“中泰生物”)80%股權。按照市場法評估，中泰生物80%股權估值(按交易對價折算，下同)相對于凈資產6671.25萬元的約6.76倍。

此外，2016年民營血液制品巨頭上海萊士子公司收購浙江?？瞪镏破酚邢挢熑喂?0%股權，后者100%股權估值相對于凈資產倍數約為3.71倍。2014年上海萊士收購同路生物制藥有限公司89.8%的股權，后者100%股權估值相對于凈資產倍數約為7.72倍，相對于凈利潤倍數約為29.65倍。

“外企考慮更多的是戰(zhàn)略性的價值，它們對價格來說并不敏感，這項資產雖然很奇缺，但說實話40多倍的價格，國內企業(yè)很難說出這么高的價格去收購，大概20-30倍就已經很不錯了?！?月14日，國內負責大健康領域投資的知情人士告訴時代周報記者，現在整個血液制品行業(yè)的標的，都是大家瘋搶的狀態(tài)，這(中原瑞德)肯定是一塊好標的。

對于外界關于此次交易價格虛高的質疑，王磊向時代周報記者予以否認：“本次交易作價由公司與杰特貝林協商確定，不存在價格虛高的情況?！?/p>

王磊表示，一方面，參考近期類似交易，天壇生物、上海萊士在收購虧損的血液制品企業(yè)時也給予了客觀的報價，而中原瑞德近年來凈利潤保持穩(wěn)步增長;另一方面，中原瑞德自2010年起與公司并報，一直按照上市公司的標準規(guī)范運作，符合外資企業(yè)對收購標的的要求，所以交易價格也相對較高。

借道入華

中原瑞德高估值背后，是中國血液制品行業(yè)高度壟斷和稀缺的現狀。

“原料供應緊張，漿源為王”的現狀持續(xù)。據有關研究數據顯示，我國實際血漿需求量超過1.4萬噸，2016年國內總體采漿量大致只能滿足一半的需求，我國血液制品實現自給自足長路漫漫。

有數據顯示，截至2016年12月31日，全國約有28家血液制品生產企業(yè)，其中25家通過2010年版GMP證書認證。同時，這些企業(yè)大多規(guī)模較小、產品較單一、行業(yè)集中度不高。而在漿站資源稀缺的情況下，受制于技術劣勢，在本已稀缺的血漿資源下，其綜合利用率還并不高。

從國際血液制品行業(yè)來看，目前全球僅剩約20家企業(yè)(中國除外)，僅CSL、Baxalta等幾家大型企業(yè)就已占據全球血液制品2/3以上的市場份額。

對于中國血液制品市場，CSL Limited等巨頭一直虎視眈眈。

有獨立信息源告訴時代周報記者，貝特亞林早在去年下半年就開始在中國大陸尋找漿站資源，但很多公司并未有出售意愿，此外其還找到了山西一家血液制品公司欲進行收購洽談，但遭對方拒絕。

“CSL(在國內)找了很多家(血制品企業(yè))，另外有很多(買)家找人福醫(yī)藥。”6月16日，據接近此次并購交易的人士告訴時代周報記者。

上述人士同時指出，人福醫(yī)藥在選擇買方的時候，也有自己的考量，除了重要的交易價格外，交易對手方與標的資產之間是否有協同等，都是其考慮的重要因素。

鑒于血液制品的特殊性和極高的安全性要求，國家對血液制品進口管制措施頗為嚴格，根據目前的法律法規(guī)的要求，只允許進口人血白蛋白和基因重組凝血因子Ⅷ以緩解國內供需矛盾。除此之外，很多血液制品不允許進口，而CSL Limited等公司生產的產品無法進入廣闊的中國大陸市場。

“CSL Limited希望通過收購一個本地化的企業(yè)，把它的技術產品和人才優(yōu)勢都轉移到中國，生產出它希望銷售的產品?！睋私獯舜尾①彽娜耸扛嬖V時代周報記者。

比如稀缺的血漿資源非常寶貴，此前中原瑞德僅能提取出6種產品，華蘭生物和上海萊士可以提取出10種以上，而CSL Limited等跨國企業(yè)可以提取出20多種產品，“如果轉移到國內來生產，至少可以提取出16種以上?！?/p>

值得注意的是，人福醫(yī)藥并未全部出售中原瑞德100%的股權，而是選擇留下20%的股權?！昂献鞣酵Σ诲e的，并不是簡單的出售資產，有了股權的聯系，為后續(xù)的合作更加順暢。”據了解此次并購的人士告訴時代周報記者。

后續(xù)，人福醫(yī)藥將與CSL Limited在雙方共同感興趣的其他領域進一步深化合作，從而為公司和公司股東創(chuàng)造更大的價值。

雙方在合同中還約定，基于雙方共同設定的關鍵節(jié)點的績效評價機制，剩余中原瑞德20%股權的估值大致介于9560萬美元和1.424億美元之間。

如此看來，中原瑞德的估值將被再次推高。按照截至6月14日的人民幣兌美元匯率(1美元=6.7973人民幣元)計算，后續(xù)中原瑞德100%的股權將介入32.49億元人民幣和48.40億元人民幣之間。

21億收益解渴

近年來一直講求回歸制藥主業(yè)的人福醫(yī)藥，強調堅持“做醫(yī)藥健康細分市場領導者”的戰(zhàn)略。為提高管理運營效率，人福醫(yī)藥擬在強化各細分市場領導或領先地位的同時，擇機退出部分競爭優(yōu)勢不明顯或協同效應較弱的細分領域。

中原瑞德自2010年被人福醫(yī)藥收購以來，經營情況持續(xù)向好。7年來，中原瑞德被視為人福醫(yī)藥的重要業(yè)務板塊之一，每年都有數千萬的凈利潤。

年報顯示，2013年到2015年間，中原瑞德凈利潤分別為5127.84萬元、4415.08萬元和4176.08萬元。2016年，中原瑞德實現營收2.04億元，較上年同期增加1975.13萬元，同比增長10.73%;實現凈利潤6606.92萬元，較上年同期增加2430.84萬元，同比增長58.21%。

即使如此，相比人福醫(yī)藥其他醫(yī)藥類產品，中原瑞德的競爭優(yōu)勢卻并不明顯，而這一凈利潤貢獻在公司整體業(yè)績中也并不算突出。

人福醫(yī)藥最強勢的領域要數麻醉藥業(yè)務，這是其核心產業(yè)板塊。子公司宜昌人福在2016年實現營收22.42億元，凈利潤5.49億元，較上年同期增加2868.09萬元，同比增長5.51%。

人福醫(yī)藥方面告訴時代周報記者，在公司所處醫(yī)藥行業(yè)細分領域中，中原瑞德所處的行業(yè)進入門檻高，在國內血液制品行業(yè)的排名中等，與公司其他板塊業(yè)務協同效應較弱，未來僅依靠其內生增長實現規(guī)模效應，受到諸多限制，追趕行業(yè)領先企業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)。

誠然，據衛(wèi)光生物招股書介紹，血液制品行業(yè)是高投入行業(yè)，一般而言，血液制品從研究開發(fā)、臨床試驗、試生產到最終產品的銷售，需要投入大量的時間、資金、人力、設備等資源。

比如，血液制品生產使用的設施必須進行專業(yè)化設計，且符合國家有關規(guī)定;血液制品生產所需的專業(yè)設備較多，部分重要儀器設備更是價值昂貴。

“企業(yè)不進則退，而且血液制品行業(yè)競爭壓力較低但并不是不存在，中原瑞德要向提高經營規(guī)模和企業(yè)地位，需要進一步投入研發(fā)費用增加產品種類從而提高血漿利用率，或者增加投入新建漿站?！比烁ａt(yī)藥方面告訴時代周報記者。

目前來看，人福醫(yī)藥顯然沒有那么多的精力去長期耕耘這一行業(yè)。從去年至今，人福醫(yī)藥在海外連續(xù)進行了兩次大的并購。

去年5月，人福醫(yī)藥全資子公司人福美國支付了全部股權轉讓款5.5億美元(約合36億元人民幣)，完成了美國仿制藥企Epic Pharma,LLC及其關聯企業(yè)的股份轉讓過戶手續(xù)。今年5月27日，人福醫(yī)藥又耗資超過24億元，收購安思爾全球兩性健康業(yè)務。

時代周報記者獨家獲悉，雖然上述兩項并購都利用了金融杠桿，以實現并購，但是這也給人福醫(yī)藥增加了財務負擔。

近年來，人福醫(yī)藥的資產負債率長期維持在50%左右。年報顯示，2014年、2015年和2016年，其資產負債率分別為52.92%、49.42%和54.66%。

人福醫(yī)藥相關人士告訴時代周報記者，本次出售中原瑞德80%的股權，將為公司帶來人民幣21億元左右的投資收益，這將明顯改善公司的資產負債結構。