生物醫(yī)藥產業(yè)園——普洛斯REFITs運作案例解析(下）

• 陳博 2023年9月8日 來源：中研網 1326 87
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普洛斯開發(fā)業(yè)務的收入貢獻平均已占到總收入的70%，物業(yè)管理部門的收入貢獻下降到25%，基金管理收入占比為5%；利潤方面，開發(fā)業(yè)務平均貢獻了凈經營利潤的35%，物業(yè)管理部門的凈租金收益平均貢獻了50%的利潤，基金管理部門則貢獻了12-13%的利潤。其中，物業(yè)管理部門

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4、收益來源多樣化，回報率提升

推行基金模式后，普洛斯5年平均的總資產回報率在5-6%水平，凈資產回報率則上升到7-10%水平，較之前的4%均有大幅提升。

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推行基金模式前，租金收益是普洛斯最主要的收益來源，占到總收入的80%，開發(fā)部門的銷售收入和代開發(fā)服務費貢獻總收入的20%；利潤方面，凈租金收益貢獻了凈經營利潤（NOI）的95%，而開發(fā)部門僅貢獻凈經營利潤的5%。

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推行基金模式后，不僅開發(fā)部門的銷售收益擴大，還增加了基金收益。

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由于旗下基金提供日常的物業(yè)管理服務，并負責旗下基金的資產收購、轉讓、融資和收益分配等投融資活動，因此，普洛斯每年可提取固定比例的管理費用，并在業(yè)績達到目標收益門檻后，又獲取20%左右的超額收益提成-過去4年普洛斯每年都可獲得1億美元以上的管理費和業(yè)績提成收益，過去5年平均管理費和業(yè)績提成收益為1.22億美元，平均份額收益為4200萬美元，基金業(yè)務合計每年直接貢獻1.6億美元收益，占了公司凈經營利潤的12-13%。

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普洛斯開發(fā)業(yè)務的收入貢獻平均已占到總收入的70%，物業(yè)管理部門的收入貢獻下降到25%，基金管理收入占比為5%；利潤方面，開發(fā)業(yè)務平均貢獻了凈經營利潤的35%，物業(yè)管理部門的凈租金收益平均貢獻了50%的利潤，基金管理部門則貢獻了12-13%的利潤。其中，物業(yè)管理部門的回報率相對穩(wěn)定，平均投資回報率（=凈經營利潤/總資產）在6-7%水平，基金管理模式下的平均投資回報率在10.5%水平，開發(fā)部門的投資回報率波動較大，最高時達17%以上，低谷中僅有5%，平均來說，開發(fā)部門的利潤率在15%，投資回報率在12%左右。

由于開發(fā)部門和基金管理部門的投資回報率更高，所以，基金模式下公司的總體回報率有所提升：在推行基金管理模式前，5年平均的總資產回報率（=息稅前利潤/平均總資產）和凈資產回報率（=凈利潤/股東權益）均在4%左右；而推行基金模式后，金融海嘯前，5年平均的總資產回報率在5-6%水平，凈資產回報率則上升到7-10%水平。剔除金融海嘯的影響，輕重資產分離的基金模式確實在長期中提高了回報率。

5、提前兌現(xiàn)開發(fā)收益和回籠資金

基金收益并非基金模式的最主要意義，關鍵是在這一模式下，公司提前兌現(xiàn)了開發(fā)部門的收益，加速了資金的回籠。

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推行基金管理模式前，普洛斯開發(fā)部門的新建物業(yè)主要由物業(yè)管理部門自持，不斷攀升的物業(yè)規(guī)模占壓了大量資金，融資壓力持續(xù)上升-傳統(tǒng)模式下，物流地產企業(yè)的周轉速度僅為0.1倍，靠租金收回投資至少需要10年時間；而物流地產開發(fā)部門每年僅能兌現(xiàn)少數代其他公司開發(fā)項目的銷售收入，每年銷售面積約20萬平方米，銷售金額僅為8000萬美元。

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但推行基金管理模式后，普洛斯開發(fā)部門的新建物業(yè)主要轉給旗下基金，從而使開發(fā)部門的資產周轉速度提升到0.7倍，再加上物業(yè)管理部門的1年培育期（新落成物業(yè)先從開發(fā)部門轉入物業(yè)管理部門，培育1年左右，待出租率達到90%以上、租金回報率達到7%以上后，再置入旗下基金），投資回收期從10年以上縮短到2-3年?？焖倩鼗\的資金被用于新項目開發(fā)，成熟后再置入基金，資產和現(xiàn)金的加速循環(huán)推動了以自我開發(fā)為主的內生規(guī)模擴張。

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1999-2009年，普洛斯旗下基金每年都從開發(fā)部門和物業(yè)管理部門收購數十處物業(yè)，2007年高峰時，一年就收購了300多處物業(yè)，收購資產規(guī)模從最初的2.3億美元上升到2007年的50多億美元，過去5年平均每年收購20多億美元資產，已累積回籠100多億美元資金。開發(fā)部門每年的物業(yè)銷售面積也從20萬平方米上升到2007年高峰時的200多萬平方米，銷售收入從8000萬美元上升到高峰時的50多億美元，過去5年年均銷售收入27億美元，即使在2009和2010年的行業(yè)低谷中，公司仍有13-15億美元的物業(yè)銷售收入。平均來說，開發(fā)部門的銷售收入貢獻了公司總收入的70%，貢獻了凈經營利潤的35%。

銷售回籠的資金推動了新項目的規(guī)?；_發(fā)。在推行基金模式前，普洛斯開發(fā)部門每年新啟動的項目不到50萬平方米，投資規(guī)模不到5億美元；但到2007年高峰時，1年內新啟動的項目已接近200個，面積達到470萬平方米，預計投資規(guī)模達到38億美元。盡管2008-2009年，普洛斯壓縮了新項目啟動，但過去5年，其每年仍有上百個項目可供置入基金，從而保持基金模式的滾動壯大。

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除了內生增長，基金管理資產中約有20-30%是購自第三方，有些基金則完全是以對外收購為目標成立的。如2004年時，普洛斯通過發(fā)起私募基金、借助外部資本，實現(xiàn)了對KeystoneProperty（一家公開上市的REITs）總成本達17億美元的收購。具體操作上，普洛斯與EatonVanceManagement合作發(fā)起了5只基金，即北美基金6號-10號，合計投入2.8億美元資金，在每只基金中持有20%份額，而Eaton則投入11.2億美元，剩下的3億美元由普洛斯物業(yè)管理部門單獨出資。以17億美元代價完成私有化后，Keystone被清算分拆，普洛斯物業(yè)管理部門獲得其中9處物業(yè)（20萬平方米）作為自持部分，其余物業(yè)資產被分別置入5只基金。

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2006年普洛斯又收購了Catellus（也是一家公開上市的REITs），收購總價高達53億美元，公司以13億美元的現(xiàn)金、23億美元的股票和17億美元的承債支付。作為公司歷史上最大規(guī)模的收購案，Catellus為公司帶來了205處工業(yè)物業(yè)（360萬平方米）、29處零售物業(yè)（10萬平方米）和2500英畝土地儲備（規(guī)劃建筑面積370萬平方米），使公司自持物業(yè)數量增長了30%，土地儲備增長了45%，并為公司帶來了75名新員工，增強了在廢棄機場和軍事基地改造方面的能力。收購當年，普洛斯就向旗下基金置入了總值14億美元的94處物業(yè)，2007年進一步置入了總值53億美元的339處物業(yè)，化解了收購所形成的資金壓力。

6、輕資產、高周轉運營

基金模式下，普洛斯開發(fā)部門資金周轉大大加快，促使其投資回收期從10年縮短到2-3年。

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普洛斯通過將半數物業(yè)置入基金，提高了資金的杠桿效率，與傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下兩倍的財務杠桿相比，普洛斯又增加了一個5倍的股權資金杠桿，從而使基金模式的總杠桿率達到10倍，使公司整體的杠桿率由1.6倍提升至4倍水平，在完全基金模式下可進一步提升至6倍。借助基金杠桿，從1998-2009年，公司實際控制資產以年均22%的速度增長，其中70%的增長來自于基金模式的貢獻。

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基金模式不僅放大了資金杠桿，還加速了開發(fā)部門的資金周轉。在傳統(tǒng)物業(yè)自持模式下，開發(fā)部門只能通過租金的逐步提升來收回投資，投資回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，開發(fā)部門90%以上的資產置入基金，從而提前兌現(xiàn)了物業(yè)銷售收入和開發(fā)利潤，投資回收期相應縮短到2-3年。

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更值得關注的是，基金模式不僅能夠提高擴張速度和周轉速度，還貢獻了基金管理費和業(yè)績提成收益，過去5年，普洛斯基金管理部門的投資回報率平均在10.5%水平，開發(fā)部門為12%，均高于物業(yè)管理部門6-7%的投資回報率。

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普洛斯基金模式的核心就是物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理與基金管理部門間的閉合循環(huán)，由此創(chuàng)造了10倍的基金杠桿，并提前兌現(xiàn)了開發(fā)收益，實現(xiàn)了輕資產、高周轉運營。

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