易鑫赴港IPO 虧損76億為何還受狂熱認(rèn)購(gòu)？

• 2017年11月13日 ZhangHongYuan來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞 623 35
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  2017-2022年國(guó)內(nèi)外無(wú)人機(jī)技術(shù)需求市場(chǎng)發(fā)展前景分析及供需格局研究預(yù)測(cè)報(bào)告

  中研普華通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外無(wú)人機(jī)技術(shù)需求行業(yè)長(zhǎng)期跟蹤監(jiān)測(cè)，分析國(guó)內(nèi)外無(wú)人機(jī)技術(shù)需求行業(yè)需求、供給、經(jīng)營(yíng)特性、獲取能力、產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈等多方面的內(nèi)容，整合行業(yè)、市場(chǎng)、企業(yè)、用戶(hù)等多層面數(shù)據(jù)...

易鑫的股東可謂有“全明星”背景，除了最大股東易車(chē)網(wǎng)，股東還包括騰訊、京東、百度、IDG基金、東方資產(chǎn)和順豐創(chuàng)辦人王衛(wèi)。

繼眾安保險(xiǎn)、閱文集團(tuán)之后，又一家背靠“騰訊爸爸”的公司易鑫集團(tuán)將登陸港股。

易鑫的股東可謂有“全明星”背景，除了最大股東易車(chē)網(wǎng)，股東還包括騰訊、京東、百度、IDG基金、東方資產(chǎn)和順豐創(chuàng)辦人王衛(wèi)。其中，騰訊直接及間接控股比例達(dá)33%。

易鑫公開(kāi)招股的時(shí)間為11月6日-9日，正式掛牌交易日期是11月16日。招股價(jià)以上限7.7元定價(jià)，募資額達(dá)67.66億港元。

記者獲悉，截至11月9日中午，公開(kāi)發(fā)售已經(jīng)結(jié)束，初步錄得約559倍超額認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)人數(shù)達(dá)30萬(wàn)，凍結(jié)資金超過(guò)3820億港元。這意味著易鑫超過(guò)已躋身港股歷史上第十大凍資新股。

易鑫“橫空出世”的背后，卻出現(xiàn)累計(jì)虧損76億元等情況。

虧損76億為何受狂熱認(rèn)購(gòu)?

易鑫集團(tuán)是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)零售交易平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是透過(guò)線(xiàn)上渠道、交易服務(wù)團(tuán)隊(duì)和汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商合作網(wǎng)絡(luò)，提供交易平臺(tái)服務(wù)及自營(yíng)融資服務(wù)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，易鑫2015、2016年的營(yíng)收增速均超過(guò)400%，2017年上半年也實(shí)現(xiàn)15.51億元收入，同比增長(zhǎng)2.4倍。

按交易輛次計(jì)，易鑫在2016年互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)零售交易市場(chǎng)排名第一，占18.7%的市場(chǎng)份額。

實(shí)際上，易鑫在汽車(chē)零售行業(yè)占有霸主地位。根據(jù)招股書(shū)引用的第三方咨詢(xún)公司Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2016年以互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)零售交易量次計(jì)算的市場(chǎng)份額中，易鑫占18.7%;以交易總額計(jì)算的市場(chǎng)份額中，易鑫占18.4%。

實(shí)際上，易鑫集團(tuán)正在重構(gòu)汽車(chē)行業(yè)的生態(tài)，自營(yíng)的融資租賃服務(wù)是業(yè)務(wù)亮點(diǎn)，比如通過(guò)購(gòu)車(chē)融資租賃向購(gòu)車(chē)者，及通過(guò)汽車(chē)抵押融資向車(chē)主提供融資服務(wù)

2017年上半年，共促成16萬(wàn)筆汽車(chē)零售及金融服務(wù)相關(guān)交易，涉及汽車(chē)總價(jià)值約160億元人民幣，交易量次及金額較年同期分別增長(zhǎng)87.6%及93.6%。

易鑫發(fā)展迅猛的大背景是中國(guó)二手車(chē)市場(chǎng)的擴(kuò)大和增長(zhǎng)潛力。該市場(chǎng)零售交易額由2012年的1914億元增加至2016年的5096億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為27.7%。銀河國(guó)際預(yù)計(jì)，到2021年，二手車(chē)零售交易量將達(dá)到1460萬(wàn)輛(占總量的32%)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為13.5%。

根據(jù)羅蘭貝格5，2014年汽車(chē)金融的平均滲透率已達(dá)70%，美國(guó)和德國(guó)的汽車(chē)金融滲透率分別為81%和64%。2015年中國(guó)汽車(chē)金融整體滲透率約為35%，蘊(yùn)含了巨大的市場(chǎng)空間。

然而，易鑫長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。根據(jù)招股書(shū)，2014-2016年易鑫集團(tuán)各年度的凈利潤(rùn)分別為10萬(wàn)元、-2820萬(wàn)元、-14.043億元。今年前六個(gè)月，易鑫虧損61.05億元，從公司成立至今年6月30日累計(jì)虧損75.9億元。

易鑫集團(tuán)還出現(xiàn)了毛利率較高，但凈利潤(rùn)率快速下跌的情況。2014年該集團(tuán)毛利潤(rùn)4101萬(wàn)元，2016年7.35億元，截至2017年上半年毛利潤(rùn)額已高達(dá)8.94億元。

形成對(duì)比的是，凈利潤(rùn)率下跌幅度極大，由2014年0.14%跌至2017年上半年的-393.52%。

易鑫在招股書(shū)中給出的說(shuō)法是，香港IPO需根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)，這是由于往續(xù)記錄期間易鑫可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的累計(jì)公允價(jià)值虧損所致，但公允價(jià)值虧損并不影響集團(tuán)的現(xiàn)金流量。

換言之，這是由易鑫A輪、B輪、C輪可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股融資的財(cái)務(wù)處理方式所造成。在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股被認(rèn)為是債權(quán)，而不是股權(quán)。

易鑫集團(tuán)負(fù)債率也較高，2014年、2015年及2016年12月31日與2017年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債比率分別為0、48%、121%及226%。

對(duì)此，上海一家賣(mài)方機(jī)構(gòu)的資深分析師對(duì)華爾街見(jiàn)聞指出，易鑫所謂的“巨虧”是之前發(fā)的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的，但不影響公司現(xiàn)金流。上市后，這些優(yōu)先股會(huì)換成正股，以后不會(huì)再有這種巨虧。

他還指出，易鑫上市后的杠桿倍數(shù)只是約2-3倍，遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)東宏信(港股上市的同類(lèi)型租賃平臺(tái))的7.5倍，所以還有很大加杠桿的空間。

“非金融類(lèi)公司200%負(fù)債會(huì)被認(rèn)為很高，但對(duì)金融類(lèi)公司而言，這個(gè)比例反而偏低。”他如此強(qiáng)調(diào)。

根據(jù)招股書(shū)，2015年、2016年及截至2017年上半年，易鑫集團(tuán)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值損失分別為5350萬(wàn)、14億及63億。

興業(yè)證券張億東團(tuán)隊(duì)也持有類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)：易鑫出于股權(quán)激勵(lì)發(fā)行了大量的優(yōu)先股，由于銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和大量可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先股存在，在公允價(jià)值變動(dòng)之后，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)顯現(xiàn)出虧損狀態(tài)，但這部分損失并非集團(tuán)的真實(shí)損失。

汽車(chē)金融公司?汽車(chē)交易平臺(tái)?

對(duì)于易鑫的估值，銀河國(guó)際研報(bào)認(rèn)為，以招股價(jià)范圍上限定價(jià)(7.7港元/股)，易鑫集團(tuán)2017年、2018年和2019年市盈率分別為67.5倍、36.1倍和19.5倍。如果保守地假設(shè)易鑫的市盈增長(zhǎng)率為0.5-0.65倍，2018年市盈率有望達(dá)到43.5-56.5倍，潛在的上升空間為20-57%。

數(shù)據(jù)顯示，易鑫汽車(chē)交易與自營(yíng)融資的業(yè)務(wù)中，自營(yíng)融資平臺(tái)收入占比大，增速快。2015年初成為分水嶺，當(dāng)時(shí)易鑫從易車(chē)用股份換來(lái)汽車(chē)融資服務(wù)之后，2015-2016年，自營(yíng)融資由0.65億元增長(zhǎng)至12.76億元，收入占總收入比例已超過(guò)80%。

興業(yè)證券研報(bào)指出，自營(yíng)融資業(yè)務(wù)(尤其是融資租賃服務(wù))大幅增長(zhǎng)主要是由于互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)零售交易市場(chǎng)持續(xù)快速增長(zhǎng)及中國(guó)汽車(chē)消費(fèi)融資的受歡迎程度及滲透率增加所致。

業(yè)界指出，易鑫依賴(lài)自營(yíng)融資的業(yè)務(wù)模式或存在風(fēng)險(xiǎn)。安信國(guó)際指出，自營(yíng)融資業(yè)務(wù)對(duì)資金需求大，如果融資受限對(duì)業(yè)務(wù)、業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況有不利影響。此外，易鑫大部分融資租賃合約簽訂時(shí)間短，未經(jīng)歷完整周期。自營(yíng)融資業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量可能隨著應(yīng)收融資租賃款到期或產(chǎn)品組合變化導(dǎo)致惡化。

北京一位長(zhǎng)期關(guān)注易車(chē)的業(yè)內(nèi)人士表達(dá)了類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)，“2014年才成立的易鑫，自營(yíng)金融業(yè)務(wù)歷史尚短，壞帳率是否可以長(zhǎng)期保持低位，有待時(shí)間驗(yàn)證?！?/p>

雖然易鑫的自營(yíng)融資業(yè)務(wù)占主要部分，有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，易鑫欲證明自己并非汽車(chē)金融公司，而是努力包裝為一個(gè)汽車(chē)交易平臺(tái)，但動(dòng)作卻略顯匆忙。

比如，6月底，易鑫推出了“淘車(chē)”APP，布局一站式汽車(chē)電商平臺(tái)，打造新車(chē)、二手車(chē)、車(chē)服務(wù)、體驗(yàn)店板塊從線(xiàn)上到線(xiàn)下的交易閉環(huán)。這距離IPO招股只有不到五個(gè)月的時(shí)間。

實(shí)際上，雖然易鑫估值的考慮因素中不僅有互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)零售、汽車(chē)金融、也有易車(chē)、騰訊、京東和百度等巨頭的流量支持。

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，在交易平臺(tái)高估值的情況下，無(wú)法單憑金融模式的底層架構(gòu)支撐汽車(chē)交易平臺(tái)。而且，騰訊財(cái)務(wù)投資的傾向或愈發(fā)明顯，從騰訊等巨頭導(dǎo)入流量或不被看好。

上文中的北京地區(qū)的汽車(chē)業(yè)觀(guān)察人士認(rèn)為，“易鑫不是BAT和京東唯一在線(xiàn)上汽車(chē)交易有投資的公司，因此是否能從騰訊導(dǎo)入大量流量還不得而知。中期一定面對(duì)更多競(jìng)爭(zhēng)，這要看易鑫是否可以把握先行者優(yōu)勢(shì)，鞏固自己的市場(chǎng)地位?！?/p>

據(jù)了解，就在易鑫宣布IPO后，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大搜車(chē)宣布了E輪融資，阿里巴巴領(lǐng)投。此外，大搜車(chē)還收購(gòu)了中國(guó)最大的B2B交易服務(wù)平臺(tái)車(chē)行168，打造連接汽車(chē)廠(chǎng)商、經(jīng)銷(xiāo)商、物流服務(wù)商、保險(xiǎn)及售后服務(wù)的生態(tài)圈。

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