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家電行業(yè)：兼顧基本面與資本運作
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2007-7-6
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投資要點
2008-2009年中國熱水器行業(yè)研究咨詢報告 經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國熱水器行業(yè)已經(jīng)從最初的小而少發(fā)展到現(xiàn)在的大而多，產(chǎn)品類型也隨著技術(shù)的2008-2010年中國冰箱行業(yè)應對金融危機影響及發(fā)展 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機2008-2010年中國洗衣機行業(yè)應對金融危機影響及發(fā) 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機2008-2010年中國數(shù)字電視行業(yè)應對金融危機影響及 2008年，美國華爾街危機不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延。金融危機行業(yè)需求持續(xù)增長，盈利能力有所提升。盡管人民幣升值可能帶來家電出口增速放緩，但國內(nèi)居民消費升級、國家促消費政策以及農(nóng)村城市化持續(xù)發(fā)展，均成為家電行業(yè)持續(xù)增長的動力；2006年家電行業(yè)收入、利潤總額同比增長18%和13%。
子行業(yè)有效盈利模式各異。全球彩電巨頭靠三種模式盈利：產(chǎn)業(yè)鏈貫通的"全能型"、收取技術(shù)專利費型、控制關(guān)鍵部件生產(chǎn)型；但國內(nèi)企業(yè)復制困難。空調(diào)子行業(yè)方面，格力電器致力于專業(yè)化路線；冰箱洗衣機分化為以技術(shù)輸出為主、以品牌建設為主、技術(shù)研發(fā)和品牌建設并重的盈利模式，海爾實踐后者收效較好；國內(nèi)小家電企業(yè)的可持續(xù)盈利模式尚在探索中。..技術(shù)進步推動子行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的速度不同，國內(nèi)企業(yè)"分羹"能力不同。
彩電行業(yè)過快的技術(shù)進步不利于缺乏核心技術(shù)的國內(nèi)企業(yè)生存；白色家電技術(shù)相對成熟，國內(nèi)外企業(yè)技術(shù)起點接近，有利于國內(nèi)企業(yè)依靠成本領(lǐng)先、品質(zhì)追趕、服務創(chuàng)新?lián)屨挤蓊~；小家電行業(yè)技術(shù)熱點繁多，便于國內(nèi)企業(yè)從細分領(lǐng)域切入，發(fā)展方向是持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合規(guī)模優(yōu)勢整合行業(yè)。
收購兼并將是未來行業(yè)資本運作的主題。A股橫向并購案例有長虹收購美菱、美的收購榮事達冰洗、海信收購科龍；縱向整合的典型是華映收購廈華，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈貫通；國際并購案有歐司朗控股佛山照明、SEB收購蘇泊爾。預計全流通后中國家電企業(yè)參與全球范圍的收并購將日趨活躍。
維持行業(yè)"中性"投資評級。建議以子行業(yè)運行趨勢--上市公司業(yè)績超預期的概率--資本運作增厚上市公司業(yè)績的可能性作為投資決策主要依據(jù)，加入風險因素的考慮：國內(nèi)需求滯長、人民幣升值過快影響出口。
家電行業(yè)景氣平穩(wěn)，龍頭公司競爭力提升回顧：國內(nèi)外市場持續(xù)增長，子行業(yè)表現(xiàn)分化內(nèi)外銷均衡增長，利潤呈爬升趨勢2006年全球的經(jīng)濟增長率達到5.1%，中國GDP增長率達到10.5%，良好的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境為中國家用電器行業(yè)提供了良好的發(fā)展基礎，全年家用電器行業(yè)總銷售收入達到4542.7億元，同比增長17.92%，其中出口額248億美元，折合人民幣約為1900億元，出口增速20.47%，推算出內(nèi)銷收入增速為16.16%，增速仍然可觀。
2006年家用電器行業(yè)利潤總額同比增長超過13%，低于收入同比增幅18%，但是相對2005年20%與6%的收入、利潤同比增速之差距大為縮小，銷售利潤率基本穩(wěn)定。去年原材料成本大幅攀升后高位運行，眾多小企業(yè)退出家電制造行業(yè)，這種情況下行業(yè)利潤水平初步穩(wěn)定，顯示出集中度持續(xù)提高的良性作用。
根據(jù)協(xié)會對各類家電產(chǎn)品出口跟蹤，雖然仍保持較高增長速度，但多數(shù)大家電產(chǎn)品的出口量增長幅度已經(jīng)下降，只有壓縮式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家電合計（不包括制冷壓縮機和零部件）出口額約為103億美元，同比增長24%。2006年小家電產(chǎn)品（不包括零部件）出口額約108億美元,同比年增長17.5%。家電產(chǎn)品出口增速漸趨平緩的原因主要是全球家電產(chǎn)業(yè)大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移告一段落，另外，占中國家用電器出口比重最大的空調(diào)器（1/4）全球需求穩(wěn)定。
子行業(yè)此起彼伏電冰箱銷量同比增速達26.5%，創(chuàng)歷年新高；洗衣機產(chǎn)量增勢也超過20%，滾筒機以及全自動波輪洗衣機帶來的結(jié)構(gòu)改善顯著提升行業(yè)盈利水平。
2007年伊始冰冰箱洗衣機行業(yè)維持了較大幅度增收增利的良好運行態(tài)勢。簡單而言，冰洗行業(yè)受益于國內(nèi)外市場同步的產(chǎn)業(yè)升級和消費升級。
空調(diào)器2006年收入尚有有17%增長，但是銷量滯長，利潤連續(xù)兩年負增長，進入2007年，收入與利潤的反差進一步拉大，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)持續(xù)高位。
產(chǎn)品提價不足以全部傳導原材料成本上漲，表面上銅價壓力成為行業(yè)調(diào)整的導火索。供求因素的分析在于，前幾年國內(nèi)外銷售爆發(fā)性增長，使城市市場滲透率迅速增長，而產(chǎn)品更新期還沒有到來；恰逢國家宏觀調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)，一定程度影響到了空調(diào)內(nèi)銷；使空調(diào)銷售提價與南方地區(qū)涼夏，抑制部分消費。空調(diào)行業(yè)產(chǎn)能過剩一直存在，而空調(diào)器技術(shù)方向不明顯，全球范圍內(nèi)的空調(diào)產(chǎn)業(yè)升級尚未出現(xiàn)。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，家用影視設備制造業(yè)2006年實現(xiàn)收入增長略超10%，利潤總額下降達到－12.65%，2007年延續(xù)了增收不增利的態(tài)勢。中國彩電市場在2005年達到峰值，2006年行業(yè)收入能繼續(xù)保持增長源自絕對價格高的平板電視比重上升，但平板時代國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不完整，盈利能力薄弱。來自賽迪顧問的統(tǒng)計，2006年中國小家電行業(yè)產(chǎn)量達到1.27億臺，其中73%出口。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示各細分小家電子行業(yè)的收入近年收入增幅均超過20%，但盈利波動大，行業(yè)處于國內(nèi)市場需求放量同時集中度提高的階段，競爭激烈；國際市場因人民幣持續(xù)升值對大量靠出口退稅盈利的小家電行業(yè)形成巨大壓力。
預期：國內(nèi)市場需求提振，彌補出口增長趨緩預計家電行業(yè)2007年需求（銷售收入）增長將超過15%，源自國內(nèi)的需求增長提速，出口需求仍可保持兩位數(shù)的增速；各種因素的持續(xù)性可以保障行業(yè)未來兩年收入增長10%左右，3－5年后行業(yè)收入增速可能緩慢下降，但伴隨的行業(yè)整合將導致運行效率顯著提升，家電企業(yè)直接投資海外市場也有希望釋放增長壓力。
國內(nèi)需求穩(wěn)步上揚，對家電的需求可維持兩位數(shù)以上增長中國修訂后的GDP增速一再超出政府和經(jīng)濟學界預期，中國連續(xù)多年的大幅度投資，對改善基礎設施、增強基礎工業(yè)實力的作用巨大，未來經(jīng)濟增長基礎較好，預測中國經(jīng)濟維持景氣高峰的一致性很強。持續(xù)高增長的經(jīng)濟基礎提供家電消費市場充足的動力。
收購兼并將是未來家電行業(yè)資本運作主題
作為成熟行業(yè)之一，家電行業(yè)的資本市場運作未來將在收購兼并領(lǐng)域大力開展，現(xiàn)階段分為橫向并購進行產(chǎn)品線擴張（長虹收購美菱、美的收購榮事達冰洗、海信收購科龍、海立控股上海扎努西）、縱向整合實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈控制（臺灣華映收購廈華電子），股權(quán)分置后家電領(lǐng)域全球范圍的收并購現(xiàn)象將日趨活躍（歐司朗控股佛山照明、SEB收購蘇泊爾）。
管理層期權(quán)激勵和持股改善公司治理結(jié)構(gòu)全流通的資本市場制度變化帶來通過管理層股權(quán)/期權(quán)激勵完善上市公司治理的契機，提高管理層與全體股東利益的一致性。家電行業(yè)開始實施管理層股權(quán)激勵的上市公司只有格力電器，蘇泊爾實施了期權(quán)激勵，另外美的電器和青島海爾均公布了管理層期權(quán)激勵的董事會預案。
行業(yè)估值及評級
我們延續(xù)相對法估值，參考國際估值水平，如下表，全球市值前十大家電類公司的PB普遍在2－4.5之間，ROE在10%－20%之間，07年動態(tài)市贏率均值18倍，08年動態(tài)市贏率均值15倍。
考慮成長因素，國際家電上市公司的PEG波動范圍在0.6－1.4之間，與我們重點跟蹤的A股家電上市公司PEG范圍差別很小，參考表16。
港股的家電類上市公司沒有一致預測數(shù)據(jù)，不予參考。從PEG指標的全球比結(jié)果較來看，A股家電上市公司的估值在合理范圍內(nèi)。綜合家電類上市公司在A股估值水平和家電行業(yè)未來發(fā)展趨勢，我們給予行業(yè)中性的投資評級。行業(yè)投資策略與重點公司推薦投資策略：兼顧行業(yè)、公司基本面和資本運作家電行業(yè)下半年投資策略的思路根據(jù)子行業(yè)運行趨勢--上市公司業(yè)績超出預期的概率--資本運作增厚上市公司業(yè)績的概率這三個主要因素作為投資決策主要依據(jù)，加入風險因素的考慮：國內(nèi)需求滯長、人民幣升值過快影響出口導致行業(yè)景氣明顯下滑。子行業(yè)分述如下：
彩電行業(yè)2、3季度是銷售淡季，上市公司主營業(yè)務沒有出現(xiàn)明顯超預期的跡象，控股股東有能力大力扶持的彩電上市公司不多。
白色家電行業(yè)運行的季節(jié)性現(xiàn)象近年趨弱，空調(diào)龍頭享受市場集中度提高業(yè)績增長提速的投資主題可以延續(xù)，并有可能強化；冰箱和洗衣機繼續(xù)受益于國內(nèi)外兩個市場的產(chǎn)業(yè)升級和消費升級。資本運作方面，美的電器和青島海爾集團都有繼續(xù)支持上市公司的實力，動機和時機需要跟蹤。
小家電行業(yè)預計下半年表現(xiàn)平穩(wěn)，投資機會存在于上市公司業(yè)績增長強于預期或其它催化劑因素。照明行業(yè)節(jié)能照明和新應用領(lǐng)域爆發(fā)性增長的市場機會明確：雪萊特在車用HID燈的市場拓展年內(nèi)有望出現(xiàn)突破，也存在業(yè)績超預期的可能；但節(jié)能照明最主要的受益上市公司浙江陽光其業(yè)績季節(jié)性波動大和信息不透明的估值折價因素短期內(nèi)沒有明顯改善跡象；佛山照明主業(yè)平淡，但優(yōu)秀的一級市場股權(quán)投資和二級市場證券投資能力可能使佛山照明在新會計制度下業(yè)績增厚非�？捎^。
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