樂視網(wǎng)的核心價值 這塊堅冰是落在沙漠還是北極？

• 2017年9月4日 lihuizhen來源：虎嗅APP 470 24
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停牌中的樂視網(wǎng)市值超過600億，如果潛在接盤者認為是“地板價”，幾十億壞賬不是什么致命傷。對孫宏斌來講，“物理切割”后剩余的幾十億風(fēng)險敞口(risk exposure)并不足慮，可怕的是樂視的核心價值像冰淇淋一樣消融。

　　樂視最近因為財務(wù)問題著實火了一把。

　　2017年8月28日晚間，樂視網(wǎng)(300104.SZ)披露了2017年中報。各方關(guān)注的焦點落在樂視網(wǎng)的資產(chǎn)狀況：“關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額達52.4億”、“賈躍亭姐弟承諾免息借給樂視使用60個月的資金已全部收回”……

　　停牌中的樂視網(wǎng)市值超過600億，如果潛在接盤者認為是“地板價”，幾十億壞賬不是什么致命傷。對孫宏斌來講，“物理切割”后剩余的幾十億風(fēng)險敞口(risk exposure)并不足慮，可怕的是樂視的核心價值像冰淇淋一樣消融。

　　2017年上半年，樂視網(wǎng)營收55.8億元，同比下降44.56%，歸屬于上市公司股東的凈虧損達6.37億(2016年同期凈利潤為2.84億)。

　　京東、去哪兒們的故事是：不惜代價做大，將來賺大錢。只要營收保持高速增長，即便虧損也會贏得部分投資人青睞。樂視虧損的背景卻是營收塌陷：2017年上半年廣告收入4.06億，同比巨降74%;終端業(yè)務(wù)收入23.61億，同比下降54%;會員業(yè)務(wù)收入21.31億，同比下降31.44%。

　　三大主業(yè)同時塌陷，誰有回天之力?

　　作為商人，孫宏斌買任何東西之前一定要想好賣給誰、賣多少錢，如今潛在買家還會出手嗎?

　　廣告收入大跌的背后

　　廣告是樂視網(wǎng)最健康、現(xiàn)金流最穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。

　　當(dāng)今廣告主投放決策早已數(shù)據(jù)化，投放金額與網(wǎng)站流量高度相關(guān)。流量增長不用愁廣告收入，流量下滑業(yè)務(wù)員再怎么努力也難“逆天”。

　　對視頻網(wǎng)站而言，內(nèi)容即是流量。雖然財力無法望BAT項背，樂視網(wǎng)卻奇跡般的沒有在“版權(quán)大戰(zhàn)中”掉隊，確保了廣告收入的高速增長，2016年達到39.8億元。

　　2017年上半年，樂視網(wǎng)廣告收入暴跌近四分之三。315家廣告主戶均投放金額為129萬元。而在2016年，711家廣告主戶均投放560萬元。戶均投放金額下降77%，與廣告收入下降幅度基本吻合。

　　廣告主不愿掏錢的根本原因多半是流量下滑，樂視中報“網(wǎng)站的流量、覆蓋人數(shù)等各項關(guān)鍵指標略有下滑” 之說難以令人信服(中報引用的數(shù)據(jù)來自“樂視縱橫系統(tǒng)”)。

　　果真樂視網(wǎng)流量斷崖式下滑，根源多半是內(nèi)容不濟。

　　“版權(quán)泡沫”正在破裂

　　樂視網(wǎng)內(nèi)容不濟有兩方面的因素，其中顯而易見的是由于樂視系資金問題流失了眾多“頭部內(nèi)容”，例如中超、亞足聯(lián)重要體育賽事版權(quán)。憑借不計成本的版權(quán)投入，樂視體育全終端UV一度超過第二、第三名的總和。2016年4月上線“樂視體育超級會員”，在9個月內(nèi)達到300萬人。

　　但“錢緊”不是問題的全部，其實在2017年上半年，樂視網(wǎng)采購了價值24.3億的版權(quán)內(nèi)容，同期攤銷為9.78億。借鑒拔備覆蓋率的理念，可以把購置/攤銷這個比值稱為“新增版權(quán)覆蓋率”。

　　2017年上半年，樂視網(wǎng)新增版權(quán)覆蓋率達到創(chuàng)紀錄的249%，看起來相當(dāng)樂觀。

　　新購版權(quán)價值遠高攤銷，影視版權(quán)賬面凈值越來越高，截至2017年6月末達63.7億，較2016年末增長25.6%。

　　由于攤銷政策，樂視網(wǎng)凈值超過60億的影視版權(quán)庫存在很大泡沫。

　　樂視對版權(quán)內(nèi)容的攤銷政策是授權(quán)期或10年內(nèi)直線攤銷。問題是版權(quán)內(nèi)容對視頻網(wǎng)站的貢獻(如增加流量、吸引付費會員等)并非一條“直線”。

　　比如號稱投資2億的《羋月傳》，假如攤銷期為10年，則每年攤銷2000萬。在熱播的2015年，樂視網(wǎng)從《羋月傳》獲得2億收益，毛利潤可達1.8億，但2016年還有多少人看《羋月傳》?或許從2017年開始，這部劇的貢獻已經(jīng)可以忽略，但樂視網(wǎng)還是要將2000萬攤銷費用計入營業(yè)成本，一直到2024年。

　　直線攤銷在財務(wù)上是“先甜后苦”，第一年很甜，往后越來越苦。

　　按照優(yōu)酷土豆采取的加速攤銷政策，《羋月傳》2億元的制作成本在2015年就要被攤銷8000萬(即40%)，2016年攤銷6000萬(即30%)，2017年、2018年、2019年每年攤銷2000萬(即10%)。如果樂視網(wǎng)這樣處理版權(quán)內(nèi)容，《羋月傳》在2015年產(chǎn)生1.2億毛利潤，少賺6000萬，要知道樂視2015年凈利潤統(tǒng)共只有2.17億。

　　樂視網(wǎng)采取直線攤銷而非加速攤銷，財報數(shù)字比優(yōu)酷土豆靚麗很多，理由也很充分：我家的版權(quán)內(nèi)容多為長視頻;Netflix也是直接攤銷。對于樂視網(wǎng)的攤銷政策，雖然各界“寅吃卯糧”的質(zhì)疑不斷，但也只敢說個“不妥”。

　　歸根結(jié)底，會計期內(nèi)版權(quán)攤銷與版權(quán)帶來的收益匹配度越高，財報利潤越能反映企業(yè)真實經(jīng)營狀況，攤銷后的賬面凈值越能揭示版權(quán)內(nèi)容未來產(chǎn)生收益的潛力。

　　熱播不等于經(jīng)典，假如2018-2026年每年重放一次《戰(zhàn)狼2》、每年都有50多億票房，有人信嗎?而《羋月傳》也不會因為長達81集就不是“文化快餐”。即便按優(yōu)酷土豆的加速攤銷政策，賬面凈值也有很大泡沫。

　　樂視網(wǎng)2017年上半年廣告收入的斷崖式下跌，說明影視版權(quán)內(nèi)容傳說中的“長尾價值”比較低。那些所謂的熱播劇，首年攤銷95%一點也不為過。因為到了第二年，95%的腦殘粉都沒興趣再看一眼。

　　資金問題重創(chuàng)了樂視網(wǎng)獲得新內(nèi)容的能力，而60多億存量版權(quán)泡沫化令人擔(dān)憂。

　　影視版權(quán)的成功運營是樂視生態(tài)的基石，不僅關(guān)乎廣告收入，超級電視銷售、付費會員續(xù)費靠的也是消費者對優(yōu)質(zhì)、獨家內(nèi)容的期待。當(dāng)這個基石出現(xiàn)動搖，潛在買家對樂視網(wǎng)的估值會大打折扣。

　　“硬件+付費會員”模式前景黯淡

　　2012年9月，樂視網(wǎng)宣布將推出自有品牌的樂視TV，2013年5月樂視“超級電視”面世。根據(jù)公開資料推算， 2014年、2015年樂視超級電視銷售分別為150萬臺和300萬臺。

　　智能電視不靠硬件賺錢，樂視與友商對頗有共識，但樂視網(wǎng)要維持A股上市地位就不能承受虧損。于是子公司樂視致新(天津)擔(dān)起重任，負責(zé)智能電視、智能手機的生產(chǎn)、銷售。

　　2013年、2014年、2015年、2016年，樂視致新營收分別為7.24億、41億、86.9億和161億，樂視網(wǎng)幾乎是唯一的買家。

　　既然不打算通過硬件銷售賺錢，“超級終端”基本上平進平出，但樂視玩兒了一個花招：從電視銷售收入拆出一塊“服務(wù)費”。例如2015年熱賣的S40 Air，包郵價為1579元，其中綁定了2年的會員服務(wù)費(490元X2)。2016年主打的S50 Air，包郵價為2479元，其中包含980元會員服務(wù)費。

　　營收沒變，故事卻不大一樣了：賣一臺電視就綁定一名用戶。電視不賺錢甚至賠錢，但用戶每年續(xù)費可以帶來穩(wěn)定的收益，并有可能購買更多的付費內(nèi)容，如590元/年的樂視體育會員。所以說：樂視賣的不是電視，是故事。

　　將財報中的“終端業(yè)務(wù)”與“付費業(yè)務(wù)”相加，得到樂視網(wǎng)真正的“終端業(yè)務(wù)收入”。2016年，此項收入達到峰值157.2億。而樂視致新營收達160.8億元，為樂視終端業(yè)務(wù)收入的102%。其它會計期間的情況大同小異，從而印證了“樂視網(wǎng)沒有從硬件賺錢”。

　　隨著會員綁定期的陸續(xù)結(jié)束，樂視網(wǎng)將獲得越來越多的續(xù)費收入，這些收入與致新沒半毛錢關(guān)系。按理說，樂視網(wǎng)終端業(yè)務(wù)收入將逐漸超越樂視致新的營收。2017年上半年，我們卻看到相反的現(xiàn)象：致新營收上升到樂視終端業(yè)務(wù)收入的112%。比較靠譜的猜測是：在解除硬件綁定、致新庫存壓力(2017 年 6 月 30 日，樂視網(wǎng)存貨余額達14.4億，同比增幅 50.92%，主要來自致新)、付費會員吸引力下降等因素作用下，超級電視新用戶沒有購買服務(wù)而老用戶也沒有大規(guī)模續(xù)費。

　　樂視網(wǎng)獨特的“硬件+付費會員”模式成效可觀：截至2017年6月末，樂視網(wǎng)智能終端累積銷售1000萬臺(意味著綁定了千萬級付費用戶)，超級電視日活用戶接近 500萬。這是樂視網(wǎng)最為獨特的價值。

　　但由于頭部內(nèi)容難以為繼，“硬件+付費會員”模式的前景有些黯淡。

　　猜猜誰來吃晚餐

　　綜合孫宏斌插手樂視以來的言行來看，其初衷不是經(jīng)營“視頻網(wǎng)站+智能硬件”這攤業(yè)務(wù)。與二級市場的散戶一樣，孫宏斌買進就是為了賣出。

　　在當(dāng)時看來，樂視網(wǎng)600億市值已經(jīng)是“地板價”，還能插手致新、樂視影業(yè)，“150億投資做產(chǎn)業(yè)很便宜”。孫宏斌在樂視“將死”的關(guān)頭為其續(xù)命，物理切割、調(diào)整團隊、裁減人員，再“澆點水、施點肥”，讓樂視生態(tài)再度欣欣向榮。然后高價轉(zhuǎn)賣，潛在買家雖然不多，但只要那時的樂視足夠誘人，不愁BAT、萬達、聯(lián)想、小米們不來“搶購”。

　　但2017年中報顯示的信息表明，樂視網(wǎng)的核心價值正像冰淇淋一樣消融，潛在買家可要重新盤算一下了。

　　2014年7月1日虎嗅玩過一次“猜猜誰來吃晚餐”，指出“攜程可能性最大”。假如要猜誰會接盤樂視，聯(lián)想可能性最大。

　　智能電視沒做起來，旗下亦無視頻網(wǎng)站，樂視之于聯(lián)想的價值高于其在BAT心目中的價值。當(dāng)年聯(lián)想購買IBM的PC業(yè)務(wù)、收購摩托羅拉的情況何嘗不是如此：潛在買家不少，但只想出白菜價。

　　BAT各自旗下已有優(yōu)質(zhì)的視頻網(wǎng)站，對已經(jīng)淪為二線的樂視興趣不會太大，要價便宜或許吃一嘴。以萬達、小米如今的狀況，出手的可能性不大。只剩下聯(lián)想了!

　　你怎么看?

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