2023上半年債券市場回顧：國內(nèi)債券市場走勢可謂“兩波三折”

• 陳博 2023年10月11日 來源：中研網(wǎng) 1477 98
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2023年上半年，利率債收益率跟隨經(jīng)濟增長環(huán)比動能先快后慢、銀行間流動性水平前緊后松的特征，呈現(xiàn)出先上后下的“兩個波段”走勢。截至6月末，1年期和10年期國債收益率分別為1.8723%和2.6351%，較去年末下行20BP和22BP，波動區(qū)間分別為[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.

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2023年上半年，國內(nèi)債券市場走勢可謂“兩波三折”，經(jīng)濟基本面觸底回暖，信用擴張速度先快后慢，資金面前緊后松，債券市場走勢與經(jīng)濟環(huán)比動能變化整體一致，對復蘇節(jié)奏的判斷成為交易的勝負手。展望下半年，在穩(wěn)增長政策加碼后，經(jīng)濟有望延續(xù)修復，對于增長動能的判斷仍是影響利率的關鍵因素。復蘇信號建議關注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)、居民和政府部門加杠桿行為和PPI環(huán)比走勢變化。

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2023年上半年，利率債收益率跟隨經(jīng)濟增長環(huán)比動能先快后慢、銀行間流動性水平前緊后松的特征，呈現(xiàn)出先上后下的“兩個波段”走勢。截至6月末，1年期和10年期國債收益率分別為1.8723%和2.6351%，較去年末下行20BP和22BP，波動區(qū)間分別為[2.62%,2.93%]和[1.84%,2.33%]，振幅32BP和49BP。具體來看，上半年的利率債走勢又可分為三個“階段”。

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第一階段為年初至春節(jié)前，利率債收益率快速上行。市場交易的主要邏輯是疫后經(jīng)濟增長動能強勁反彈、信貸投放“開門紅”掣肘狹義流動性大幅寬松，“強預期”推動利率整體上行、曲線走陡，10年國債收益率快速上行12BP至2.93%，高于政策利率18BP。

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第二階段為春節(jié)后至2月末，利率債收益率橫盤震蕩。節(jié)后信貸投放仍然積極，但基本面預期轉弱，市場靜待兩會政策，多空力量均衡，10年國債收益率上行乏力，在2.85%～2.93%橫盤整理，短端1年期國債利率受春節(jié)前后資金波動加劇的影響快速上行17BP至上半年高點2.33%，曲線快速平坦化。

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第三階段是3月至6月末，利率債收益率全線下行。利多因素有三：一是經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比轉弱、信貸投放節(jié)奏放緩、通脹數(shù)據(jù)探底等宏觀信號凸顯總需求恢復不及預期；二是政策刺激相對溫和，關于經(jīng)濟增長斜率的市場預期偏弱；三是央行降準25BP、商業(yè)銀行下調(diào)存款利率、降息10BP等，營造了平穩(wěn)偏松的資金環(huán)境，推動配置和交易力量積極買入。債券收益率全曲線向下，10年期國債收益率向下突破MLF利率，最低觸及2.60%整數(shù)關口，期限利差溫和走擴。

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上半年信用債在“資產(chǎn)荒”的主線下表現(xiàn)優(yōu)異，收益率整體下行，信用利差壓縮。從需求端來看，春節(jié)后銀行理財贖回潮逐步緩解，機構負債端企穩(wěn)推動配置節(jié)奏回歸，驅動去年年末快速上行的信用利差得到修復。從供給端來看，今年以來的復蘇成色以消費為主導，社融結構顯示出消費對融資需求的提振效果并不顯著，具體體現(xiàn)為信用債發(fā)行意愿偏低，優(yōu)質高息資產(chǎn)仍然缺失。2023年上半年，信用債累計凈融資額為3659億元，處于近年同期偏低水平。截至6月末，3年期AAA、AA評級中短期票據(jù)收益率分別為2.7814%和3.4198%，較去年末下行39BP和58BP；等級利差由去年末的83BP下行至64BP，下行幅度21BP；3年期AAA級中短期票據(jù)與同期限國債的信用利差由去年末的77BP下行至56BP，下行幅度19BP。

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具體來看，1月由于贖回潮仍有余震、疊加機構對復蘇動能偏強的一致預期，配置意愿相對謹慎，僅高等級、短久期的信用債有所下行。2月銀行理財規(guī)模企穩(wěn)回升、銀行間資金利率未進一步轉向寬松，短久期信用債套息空間不足，著眼于年度配置的票息策略推動期限利差和等級利差快速收窄。3月，贖回潮緩解，信用債發(fā)行仍未恢復季節(jié)性水平，資產(chǎn)荒進一步推動中低等級、中長期限信用債收益率下行。4月以來，地產(chǎn)銷售轉向疲弱、區(qū)域城投輿情再次發(fā)酵，反映出地方財政和金融資源的擴張受到制約，寬信用節(jié)奏邊際放緩。另一方面，銀行間資金面邊際轉松，杠桿票息策略成為機構主流觀點，銀行間質押式回購規(guī)模在6月初一度突破8.5萬億元。信用債收益率延續(xù)下行，信用利差維持低位，等級利差走擴。

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2023年是疫情防控政策優(yōu)化后的復蘇之年，債券市場交易主線從防疫政策優(yōu)化對經(jīng)濟增速的短期沖擊轉向到高質量發(fā)展要求對潛在增速水平的長期影響。展望下半年，地產(chǎn)行業(yè)仍處于平穩(wěn)恢復期，如果增量政策落地節(jié)奏偏慢，內(nèi)需復蘇的強度將相對溫和。另一方面，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策調(diào)整對經(jīng)濟增長、金融條件、通脹水平的影響逐步顯現(xiàn)，外需企穩(wěn)面臨諸多挑戰(zhàn)。整體來看，經(jīng)濟自發(fā)修復節(jié)奏變化和增量政策作用效果將是債券市場走勢的主要影響因素，緊盯的線索是地產(chǎn)、消費和通脹的反彈高度。

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當前的宏觀環(huán)境具有經(jīng)濟增長斜率磨底、通脹壓力較小、海外存在衰退風險的特征，有關逆周期政策的市場預期逐步提升。展望未來，宏觀政策預計仍將保持戰(zhàn)略定力，財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策或將在短期增長和長期結構改善之間尋求平衡，持續(xù)性的大規(guī)模擴張落地可能性不高。在總需求偏弱和政策力度溫和的組合下，長期來看，債券利率中樞下行的確定性較高；短期來看，受到市場預期、微觀結構變化等影響，收益率或維持震蕩波動態(tài)勢，這意味著波段操作難度加大；策略方面，理解并跟蹤政策出臺的節(jié)奏和效果，將有助于研判債券走勢方向。

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在降息預期兌現(xiàn)后，市場對于提振基本面和信用擴張的增量政策更為敏感，傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建作為重要的逆周期調(diào)節(jié)工具，仍被寄予厚望。但是房地產(chǎn)領域兼具周期性和結構性，短期的刺激政策難以迅速改善長期問題；基建工具的撬動效果則受制于地方政府債務償付壓力較大、財政收支緊平衡。預計房企、政府部門加杠桿的速度和力度都相對溫和，這決定了利率中長期的下行趨勢，也將限制其調(diào)整階段的上行幅度。

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當前長端利率定價基于寬松的資金利率和經(jīng)濟的“強預期弱現(xiàn)實”，并未有明顯的泡沫。6月降息落地后，長端利率新的中樞變?yōu)?/span>2.65%，短期來看，如果經(jīng)濟下行超出預期，長端仍有進一步突破前低的可能；但年內(nèi)寬信用政策逐步落地有望推動經(jīng)濟動能回歸潛在增速附近，政策利率再度下調(diào)的緊迫性下降，對應長端利率的潛在調(diào)整風險增加。預計資金面整體繼續(xù)維持平穩(wěn)寬松，利率債收益率前低后高，中樞不具備大幅抬升的基礎，10年期國債收益率波動區(qū)間或在 2.5%～2.9%。

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預計下半年信用債供需格局受需求端的影響更大。供給端，信貸投放節(jié)奏放緩顯示企業(yè)需求恢復的斜率溫和，在地產(chǎn)和區(qū)域城投加杠桿空間未見明顯修復的情況下，信用債凈融資規(guī)?；螂y見明顯放量。需求端，由于居民風險偏好仍低，理財產(chǎn)品選擇呈現(xiàn)短期化傾向，當前機構杠桿水平不低，套息空間逼近下沿水平，面對資金波動和收益率調(diào)整的脆弱性較大，凈值波動可能會觸發(fā)贖回負反饋，進一步放大市場波動。目前信用債的絕對收益、信用利差和期限利差均處于近年低位，收益率繼續(xù)下行或要等待進一步寬松催化，短期調(diào)整風險上升，但在資產(chǎn)荒格局中難有大幅回調(diào)，票息策略優(yōu)勢凸顯。

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