老白干酒：成長空間全面打開 未來公司利潤彈性充足

• 2017年11月15日 LuYouJun來源：中證網(wǎng) 904 56
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  2017-2022年中國白酒業(yè)競爭格局與投資戰(zhàn)略研究咨詢報告

  綜合中國白酒行業(yè)2013年-2017年三年調整期來看，在宏觀經(jīng)濟步入新常態(tài)的背景下，白酒業(yè)也進入了新的發(fā)展階段，行業(yè)增速維持低位，淘汰、分化、優(yōu)化的故事頻頻上演。中國白酒堅持回歸，理性發(fā)展2...

投資要點事件：11月7日公司公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案(修訂稿)》，歷經(jīng)10個月后于11月8日正式復牌。

收購豐聯(lián)看點在于板城，省內競爭力有望得到明顯提升。公司公告擬通過非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買豐聯(lián)酒業(yè)100%股權，共計作價13.99億元，其中公司以現(xiàn)金方式支付對價6.19億元，以股份方式支付對價7.8億元。豐聯(lián)酒業(yè)旗下?lián)碛泻颖卑宄?、安徽文王貢酒、湖南武陵酒、山東孔府家四家地產(chǎn)酒，我們認為本次收購與一般酒企多品牌運作有本質差別，公司看中的是河北板城，近3年板城收入均在5億元左右，且其主流價格帶與老白干形成互補，收購板城將有效提升公司在省內市場份額，同時在產(chǎn)品方面公司將進一步擴充品類至濃香、醬香、兼香三種香型。其他三家地產(chǎn)酒年收入均在1-3億元。

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按照公司規(guī)劃短期由其自行運營，我們認為公司有望借此進一步開拓省外市場，但考慮到地產(chǎn)酒中低端價位競爭異常激烈，收購的三家酒企發(fā)展勢頭相對疲軟，未來協(xié)同效應有待觀察，若后續(xù)經(jīng)營上存在難度，在行業(yè)品牌加速整合階段，不排除公司將其轉讓給其他酒企的可能，這亦是一種可取的退出路徑。

公司產(chǎn)品結構升級趨勢顯著，并購落地有望加速省內增速。2017年前三季度公司實現(xiàn)收入17.29億元，同比增長4.44%，白酒主業(yè)收入增速為13%，年內預收款均保持在6億元以上，在同等體量的酒企中是最高的，我們認為公司蓄水效應明顯，后續(xù)增長具備良好潛力。分產(chǎn)品來看，今年以來公司產(chǎn)品結構持續(xù)升級，前三季度以20年古法年份酒為代表的高檔酒(出廠價100元以上)收入為6.40億元，同比大幅增長104.68%，收入占比快速提升至43%，同期中低檔酒出現(xiàn)不同程度的下滑。河北板城主流價格介于50-100元，我們認為兩家酒企整合將顯著改善省內競爭格局，近期中檔酒十八酒坊積極實施提價策略，未來中檔酒增速亦有望逐步回升，根據(jù)老白干和板城的當前規(guī)模，我們預計收購后老白干省內市占率將從16%提升至20%，未來協(xié)同效應紅利逐步釋放有望助力省內收入加速增長。

營銷體系優(yōu)化效果逐步顯現(xiàn)，未來盈利能力具備充足提升空間。2015年公司完成員工和經(jīng)銷商持股定增方案，近2年營銷體系逐步得到梳理，產(chǎn)品結構和定位積極調整，營銷策略和激勵機制得到完善升級。從盈利能力來看，公司進一步調整和優(yōu)化產(chǎn)品結構，高檔酒進入高速增長階段，毛利率回升至60%以上，結構升級通道已打開。另外，豐聯(lián)酒業(yè)與公司達成業(yè)績承諾，2017-2019年凈利潤分別不低于6676.60萬元、4687.12萬元、7024.39萬元(2018-2019年凈利潤除板城外)，我們認為該業(yè)績對賭協(xié)議有助于雙方在產(chǎn)品、渠道和管理機制上進行深入融合，提高整體運營效率。

目前公司銷售費用率高達31%，位于上市酒企前列，我們認為隨著并購協(xié)同效應的深化，競爭環(huán)境的改善，費用端存在一定優(yōu)化空間，未來公司利潤彈性充足。(完)

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