專家：美國加息或放緩 中國全面降息可能性不大

• 2018年11月25日 GuoMeng來源：中國證券報 581 32
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  中國經(jīng)濟基本面穩(wěn)定，但動力和質(zhì)量較為不足，自來水凈化設(shè)備行業(yè)發(fā)展如何受限？

  自來水凈化設(shè)備通過采用多種工藝相結(jié)合，使其達到最優(yōu)的凈化效果。自來水凈化設(shè)備應(yīng)用范圍包括：各類水廠、農(nóng)村集中式供水系統(tǒng)、小區(qū)直飲水、軟化水等。世界上大多數(shù)的水體污染嚴(yán)重，加劇了水資...

美聯(lián)儲可能放緩加息節(jié)奏，兩國政策背離將收斂，而新興市場資產(chǎn)的風(fēng)險將下降。

專家：美國加息或放緩 中國全面降息可能性不大

中美利差及匯率走勢，勾勒出兩國經(jīng)濟與政策周期的不同軌跡。接受中國證券報記者采訪的工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理程實和道富環(huán)球投資管理亞太宏觀策略主管Dwyfor Evans認(rèn)為，美國經(jīng)濟正接近繁榮頂點，中美利差倒掛可能擴大，但難改中國貨幣政策趨松。美聯(lián)儲可能放緩加息節(jié)奏，兩國政策背離將收斂，而新興市場資產(chǎn)的風(fēng)險將下降。

美國加息或放緩

中國證券報：美國經(jīng)濟延續(xù)強勁增長，但持續(xù)性備受關(guān)注，美國經(jīng)濟“繁榮的頂點”將在何時出現(xiàn)?

程實：2018年6月以來，美國經(jīng)濟的短期和長期領(lǐng)先指標(biāo)明顯背離。領(lǐng)先1-2個季度的指標(biāo)，在歷史峰值附近徘徊。領(lǐng)先3-6個季度的指標(biāo)，則已出現(xiàn)持續(xù)下行。有鑒于此，2018年二、三季度以來美國經(jīng)濟的超預(yù)期表現(xiàn)，短期內(nèi)仍將延續(xù)至2019年上半年，并有力支撐美聯(lián)儲完成漸進式加息。但從2019年下半年開始，美國經(jīng)濟增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑，步入周期拐點的上半程。2020年則將接力成為周期拐點的下半程。

Dwyfor Evans：采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)等前瞻性指標(biāo)往往備受重視，這些指標(biāo)作為經(jīng)濟前景的晴雨表，通常可以量化，從而洞察周期性的宏觀趨勢。

有證據(jù)顯示，2018年全年商業(yè)周期已經(jīng)見頂，且正在下行，帶來的啟示也是多方面的：經(jīng)濟增長率下降，并承受下行壓力，這點在國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中也有提到;企業(yè)利潤和股票面臨新壓力;利率上調(diào)預(yù)期削減;而戰(zhàn)略層面，資產(chǎn)類別再次從股票轉(zhuǎn)向固定收益。我們目前正處于這一階段，實際增長和預(yù)期增長水平的調(diào)整也反映了股市的波動和美聯(lián)儲聲明基調(diào)的變化。美國在2017年末實施財政刺激措施之后，增長勢頭更加穩(wěn)固，這一點在2018年全年更為強勁的GDP數(shù)據(jù)，以及美國股票的良好表現(xiàn)上已有所體現(xiàn)。然而，美國與其他國家一樣，在沒有進一步刺激的情況下，商業(yè)周期也會下降，美聯(lián)儲的聲明也明確表明了這一點。

中國證券報：2018年以來，美聯(lián)儲已3次加息，所謂的“中性”利率是多少?對后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策路徑有何預(yù)判?

程實：3%是美聯(lián)儲的合意中性利率。政策利率的中性水平，等于長期自然利率與合意通脹水平的加總。一方面，自然利率由美國經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇情況決定。根據(jù)美聯(lián)儲的工作論文測算，截至2017年年末，美國自然利率已經(jīng)升至0.87%。并且，2018年二季度以來，美國經(jīng)濟表現(xiàn)連續(xù)超預(yù)期。合理推斷，2018-2019年，美國長期自然利率有望維持在1%左右。另一方面，通脹水平能否穩(wěn)定，則取決于前期貨幣政策的成效。在“快加息”的抑制下，2年期和5年期的Break-Even通脹率結(jié)束了2017年的上升趨勢，從2018年2月開始漸次下行，表明市場通脹預(yù)期已趨于穩(wěn)定。有鑒于此，2019年通脹率將大概率向2%的合意水平趨近，而美聯(lián)儲的合意中性利率有望穩(wěn)定于3%。

按照當(dāng)前加息節(jié)奏，美國政策利率目標(biāo)區(qū)間有望在2019年年中觸及3%。據(jù)此，2019年美國加息進程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月，美聯(lián)儲有望維持每季度加息一次的節(jié)奏，再完成兩次加息。而在2019年6月之后，加息節(jié)奏將放緩，2019年下半年將擇機最多進行一次加息。

Dwyfor Evans：“中性”的定義是一種分析性的表述，資產(chǎn)負(fù)債表萎縮對貨幣政策的影響使這一定義變得更加復(fù)雜。美聯(lián)儲在量化寬松期間購買了約3.7萬億美元的證券，2017年末美聯(lián)儲開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，將所購證券中的一小部分退出。造成的影響之一就是流動性收緊，從而增加市場波動性，并提振美元。任何衡量貨幣中性的指標(biāo)都要考慮流動性緊縮的影響，盡管實際中性利率的估計已降至約0.5%-1.0%，考慮到通脹預(yù)期在2.5%-3%之間，意味著票面利率在3-3.5%左右，這表明美聯(lián)儲距實現(xiàn)目標(biāo)上調(diào)利率仍有一段距離。

中國全面降息可能性不大

中國證券報：我國貨幣政策還有放松空間嗎?2019年降準(zhǔn)降息的可能性大嗎?

程實：2019年，中國貨幣政策仍有發(fā)力空間，將保持穩(wěn)健中性、邊際趨松的政策立場。

連續(xù)的定向降準(zhǔn)有望落地。2019年，定向降準(zhǔn)將大概率保持每一季度一次、每次50bp的節(jié)奏，鞏固市場利率穩(wěn)步下行的預(yù)期。下一次定向降準(zhǔn)將大概率發(fā)生在2019年第一季度，在春節(jié)前落地的概率要高于春節(jié)后。

目前來看，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性尚小。當(dāng)前貨幣政策遭遇的是結(jié)構(gòu)性瓶頸，而非總體力度不足，癥結(jié)在于銀行信貸意愿的順周期性。由于破局關(guān)鍵在于“貨幣-財政”政策協(xié)同，而非貨幣政策自身的“大水漫灌”，因此目前來看，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不高。

Dwyfor Evans：有充分證據(jù)表明，與財政政策相比，貨幣政策往往對潛在增長條件產(chǎn)生更快的影響，因此，對經(jīng)濟增長的擔(dān)憂可能會促使額外的、有針對性的措施來緩解貨幣環(huán)境。這不一定意味著中國將使用傳統(tǒng)形式的利率放松手段，反而很有可能通過流動性刺激措施和國家金融機構(gòu)的信貸擴張來支持增長，這也與2018年一貫的趨勢一致。

即便如此，如果保護主義持續(xù)下去，中國政府將有更大的空間調(diào)整其財政狀況。這樣做出于兩個目的：較低的企業(yè)稅會支持受高關(guān)稅影響的出口商;較低的個人所得稅和消費稅將使消費增長更強勁，與長期堅持的輪換策略相一致，將增長更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需，而不是投資和外需。

新興市場風(fēng)險有望下降

中國證券報：請談?wù)剬窈笠欢螘r間資產(chǎn)價格走勢的判斷。

程實：2019年，由于美國經(jīng)濟周期走向拐點，疊加政策的不確定性，將導(dǎo)致2019年美國投資者情緒高度敏感和脆弱。當(dāng)前美股、高收益?zhèn)蕊L(fēng)險資產(chǎn)的較高估值水平，尚未充分消化經(jīng)濟下行風(fēng)險及政策不確定性。受此影響，2019年，美國風(fēng)險資產(chǎn)價格有望進入一個持續(xù)、反復(fù)的振蕩調(diào)整期，市場波動率則有望延續(xù)長期上行趨勢，做多VIX指數(shù)，以及日元、黃金等非美元避險資產(chǎn)，預(yù)計將產(chǎn)生較為確定的收益。此外，2019年美元指數(shù)預(yù)計將易跌難漲。新興市場貨幣風(fēng)險有望邊際下降。

Dwyfor Evans：考慮到投資者對資產(chǎn)類別及實際收益率的要求，亞洲固定收益資產(chǎn)具有一定價值。全球總需求很可能受貿(mào)易情況影響而放緩并帶來了風(fēng)險，但對于配置風(fēng)險和估值機會很少的資產(chǎn)類別來說，新興市場股票的機會很快就會到來。美聯(lián)儲的政策立場不僅對美國國債至關(guān)重要，對美元也很重要，我們更偏好如韓元等貝塔系數(shù)較低、外匯風(fēng)險較低的貨幣，而不是風(fēng)險更高、貝塔系數(shù)過高的貨幣，例如南非蘭特和澳元。

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美聯(lián)儲是美國的央行，也是世界的央行。美國能吸收存款的金融機構(gòu)都需要在美聯(lián)儲開設(shè)自己的儲備金賬戶，美聯(lián)儲設(shè)定存款準(zhǔn)備金率。簡單理解就是美聯(lián)儲給銀行定了個紅線，銀行內(nèi)的錢不能少于吸收存款的，就是說如果你吸收到10塊錢的存款，最少在銀行內(nèi)要留二塊，剩下的才能用于銀行業(yè)務(wù)，這個值各國也不相同，但基本差不了多少。

如果其中一個銀行留的錢到不了這紅線了，就要想辦法盡快補足，一般通過向資金充足的銀行短期借貸來補充，這種短期借貸的利率就叫聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦基金利率就是銀行間的貸款利率，美國加息就是加的這個利率。但是這個利率不是美聯(lián)儲下命令給銀行的，而是通過美聯(lián)儲的操作，讓這個利率被動的達到目標(biāo)的。

美國加息是什么意思?

如果要上調(diào)利率，美聯(lián)儲就把債券賣給各銀行收回美元，銀行的準(zhǔn)備金不達標(biāo)了，就要想辦法盡快補上，但是同時有多家銀行錢都不夠用的時候，那銀行間的貸款利率就高了，同時市場上流動的美元也少了，這也就是加息的后果，就是減少市場中流動的美元，這就是美國加息的含義。

美國加息對中國的影響

第一，跨境資本可能再次外流。從今年三季度以來，我國跨境資本流動形勢出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。非儲備性質(zhì)的金融賬戶由逆轉(zhuǎn)順，銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款也全部轉(zhuǎn)為順差，結(jié)匯率也超過了售匯率。美聯(lián)儲再次加息后，疊加縮表和減稅措施，美元將繼續(xù)處于牛市周期，美元資產(chǎn)收益率上升，我國境內(nèi)逐利資金和熱錢將流出，資本外流形勢將再次惡化。

高了，同時市場上流動的美元也少了，這也就是加息的后果，就是減少市場中流動的美元，這就是美國加息的含義。第二，人民幣短期仍有調(diào)整壓力。根據(jù)利率平價理論的內(nèi)容，兩國利率的差額等于遠期兌換率與現(xiàn)貨兌換率之間的差額。在兩國利率存在差異的情況下，資金將流向高利率國以賺取利差，但由于牽扯到不同國家，還要考慮匯率變動風(fēng)險。這是傳統(tǒng)利率平價理論的內(nèi)容，并沒有考慮預(yù)期的作用。

實際上，利率調(diào)整預(yù)期也會影響該作用渠道，當(dāng)一種貨幣有升值預(yù)期時會打破原有的匯率平衡格局，資金也將向該國流動從而導(dǎo)致該種貨幣的現(xiàn)匯匯率上升。

自2015年12月美國重啟加息政策以來，美聯(lián)儲連續(xù)釋放加息信號，市場對美聯(lián)儲加息具有較大預(yù)期。與此同時，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟下行壓力加大，市場很容易受驚嚇。年內(nèi)人民幣匯率雖有所回升，但貶值預(yù)期依然存在，受突發(fā)事件沖擊，短期內(nèi)波動可能加劇。

第三，國內(nèi)資本市場價格承壓。美聯(lián)儲加息將導(dǎo)致我國跨境資本外流加劇，跨境資本流動中的很大比重是熱錢和短期流動資本，主要以套利投機為目的。這部分資本流入我國后一般不會進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而是進入股市、樓市等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價格，帶來通貨膨脹壓力。

在資本外流和房地產(chǎn)市場加強調(diào)控背景下，這部分跨境資本將率先流出，對我國資本市場價格帶來巨大沖擊，加劇股市、債市和房地產(chǎn)市場的波動。

第四，國內(nèi)企業(yè)美元融資成本和存量債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。美聯(lián)儲加息導(dǎo)致全球市場利率中樞上移，同時美聯(lián)儲貨幣正常化將在中期促使美元流動性趨緊，國內(nèi)企業(yè)境外美元負(fù)債成本上升。

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