中國人民銀行研究局局長徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國能源金融行業(yè)市場前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報告

  在一個供大于求的需求經(jīng)濟時代，企業(yè)成功的關鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構的準備金稅負擔，暢通利率傳導機制。

改革開放以來，為調動地方發(fā)展經(jīng)濟的積極性，我國形成了 GDP導向的“錦標賽”增長模式(周黎安，2007)。地方政府主要通過基礎設施建設、發(fā)展重化工業(yè)等方式促進經(jīng)濟增長。同時，2004 年土地全面“招拍掛”后，土地收益完全歸地方政府所有，城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資成為推動地方經(jīng)濟和增加財政收入的重要途徑。基建和重化工業(yè)投資主要依賴地方政府平臺和國有企業(yè)，而房地產(chǎn)又有著“大而不倒”的軟約束特征。因此，在政府過度關注經(jīng)濟增長導向下，我國存在著地方融資平臺、國有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等大量預算軟約束部門，有著強烈的債務擴張刺激經(jīng)濟的內在動力(紀敏等，2017)。1990 年代中期的經(jīng)濟過熱和信貸規(guī)模管理失效，很大程度上就與地方過度投資倒逼再貸款密切相關。

2002 年下半年以來，我國國際收支持續(xù)大規(guī)模雙順差，為確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展應適度壓縮國內投資。但是，“錦標賽”模式下各地投資沖動無法得到有效抑制，這反而進一步加劇了流動性過剩期間的經(jīng)濟過熱和信貸擴張，貨幣政策更加易松難緊。事實上，我國很早就認識到傳統(tǒng)增長模式的弊端，2006 年底中央就提出經(jīng)濟要“又好又快”發(fā)展。中國人民銀行在經(jīng)濟剛剛走出通縮和非典沖擊陰影后，明確提示信貸過快增長風險，加強房地產(chǎn)信貸管理 。在通過公開市場操作、準備金等進行適度從緊穩(wěn)健貨幣調控的同時，還積極探索宏觀審慎政策手段。2004 年對不同資產(chǎn)質量和風險狀況機構實行差別存款準備金制度;2005 年適度提高了不同類型房屋首付比例;2007 年開展具有激勵相容性質的央行票據(jù)定向發(fā)行工作。

不過，2008 年全球金融危機爆發(fā)后，為應對危機的巨大沖擊，我國出臺了大規(guī)模刺激政策，貨幣政策也轉向適度寬松。應當說，危機后必要的刺激政策在穩(wěn)定金融市場促進經(jīng)濟復蘇方面發(fā)揮了重要作用，但在經(jīng)濟增長導向和傳統(tǒng)增長模式下，刺激政策手段粗放調整過度，難以有效退出，加劇了流動性過剩和經(jīng)濟過熱。為此，中國人民銀行早在 2009 年年中就注意到經(jīng)濟過度刺激苗頭，通過公開市場操作“動態(tài)微調”，2010 年連續(xù)上調準備金和基準利率逐步退出適度寬松政策。但是，在 GDP增長目標導向和軟預算部門壓力下，信貸需求仍非常強烈。特別是，盡管 2011 年以來經(jīng)濟逐步進入新常態(tài)，但市場仍存在著強烈的新一輪刺激預期。為有效打破各方政策放松預期，2013 年 2 季度中國人民銀行重新發(fā)行央票并對部分到期的 3 年期央票進行續(xù)做，積極與市場溝通，通過公開市場操作和創(chuàng)新性政策工具成功化解了貨幣市場波動。

盡管經(jīng)濟進入新常態(tài)后我國潛在產(chǎn)出增速趨勢性下降，但為配合地方政府債務置換和促進國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展等政策需要，2014 年中國人民銀行創(chuàng)設了抵押補充貸款工具(PSL)，通過兩次定向降準和一次降息引導降低金融市場利率和貸款利率。由于地方政府融資平臺等國有企業(yè)效益和房地產(chǎn)市場明顯下滑，2014 年以來我國一度出現(xiàn)對通貨緊縮的擔憂(張平，2015)，各方政策放松預期強烈。而且，雖然 2014 開始我國加強地方政府性債務管理，但地方政府利用 PPP、產(chǎn)業(yè)基金、政府購買等方式進行大量隱性負債。2015 年我國發(fā)生股災，市場波動進一步加劇了各方對經(jīng)濟的擔心。為此，中國人民銀行不得不于 2015 年至 2016 年 1 季度分別進行了五次定向降準政策和五次普遍降準，為順利推進利率市場化改革結合擴大存款利率浮動區(qū)間而連續(xù)五次下調存貸款基準利率。

應當看到，經(jīng)濟結構優(yōu)化調整和高質量發(fā)展要求貨幣政策應保持穩(wěn)健中性，避免大水漫灌依賴貨幣信貸投入的傳統(tǒng)增長方式。但利率政策屬于反映資金價格的宏觀總量貨幣手段，無法有效調節(jié)結構性問題，并不完全適應經(jīng)濟結構轉型升級需要。特別是，由于地方政府隱性負債迅速上升，根據(jù) IMF(2017)的測算，2016 年考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為 62.2%，已超過歐盟警戒線標準，僵尸企業(yè)和低效投資項目大量擠占金融資源，被總量問題所掩蓋的結構矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限，而準備金率是貨幣政策的“利器”，資產(chǎn)負債表效應和信號意義較強。在潛在增速趨勢性下行與經(jīng)濟周期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準備金要求將釋放強烈寬松政策信號，與穩(wěn)健中性的貨幣政策基調明顯不符。因此，中國人民銀行主要通過逆回購業(yè)務、SLF和 MLF 等方式彌補市場流動性數(shù)量缺口，始終將法定存款準備金率保持在相對較高水平。特別是，隨著 2015 年底以來供給側結構性改革的深入開展，中國人民銀行堅持守住貨幣供給總閘門，不進行普遍降準和定向降準，僅是結合普惠金融發(fā)展于 2018 年 1 月進行一次定向降準。

另外，預算軟約束部門由于隱性擔保人為降低了信用溢價，更容易獲得正規(guī)金融信貸支持，擠出了有效率的民營企業(yè)融資(紀洋等，2016)。雖然理論上任何預算軟約束問題都存在一個“硬”的預算約束，并可通過合理的定價予以彌補(羅長林和鄒恒甫，2014)，但如果完全依賴價格機制，正規(guī)融資利率必須上升至足以彌補風險溢價的高水平，這將推高非正規(guī)融資成本，有效率的民營企業(yè)將面臨更嚴重的融資約束，這更不利于經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和資源的優(yōu)化配置(紀洋等，2016)。因此，在存貸款利率浮動限制取消后，我國并未立刻轉向利率價格調控，而是仍通過準備金、廣義信貸等數(shù)量方式控制債務和杠桿率的過快增長。

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