中國人民銀行研究局局長徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
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  2018-2024年中國能源金融行業(yè)市場前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報告

  在一個供大于求的需求經(jīng)濟時代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構(gòu)的準備金稅負擔，暢通利率傳導機制。

(一)深化金融市場發(fā)展，完善市場化利率形成機制

需要指出的是，金融市場并不僅僅是指某個具體的金融產(chǎn)品市場及其組合，而是由金融市場微觀主體、金融制度和金融產(chǎn)品共同組成的金融市場體系。深化金融市場發(fā)展，至少要包含金融市場微觀基礎、金融市場制度保障和金融市場產(chǎn)品體系三個方面。在向價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策面臨的政府過度關(guān)注增長目標和預算軟約束、金融市場風險、金融功能深化和匯率形成機制改革等因素制約，正是金融市場的微觀基礎、制度保障和產(chǎn)品市場發(fā)展等方面問題的具體表現(xiàn)。

金融市場的微觀基礎包括金融需求和金融供給兩個方面。從金融需求角度來看，正是由于對經(jīng)濟增長的過度關(guān)注和國有企業(yè)等軟預算約束部門的存在，資金需求過度旺盛，通過隱性擔保發(fā)債或貸款融資并不是依靠自己的資本金、有多少錢辦多少事，實際上是股債不分、明股實債搞發(fā)展，沒有資本的約束，效率也就無法提高。因此，只有政府淡化經(jīng)濟增長目標，真正在良好公司治理下按照風險資本約束、根據(jù)風險收益相匹配的原則進行融資行為，真正硬化預算約束，市場微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴張的壓力，市場利率水平才能夠回歸合理水平。匯率形成機制改革進程相對緩慢，一定程度上也與依賴外貿(mào)的傳統(tǒng)增長模式密切相關(guān)。從金融供給角度來看，正是在過度關(guān)注行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策導向下，剛性兌付難以真正打破，利率定價無法反映真實的信用溢價;金融機構(gòu)更關(guān)注規(guī)模的擴張，而不是針對多樣化的市場需求開展精細化的產(chǎn)品管理。只有綜合權(quán)衡風險和收益，圍繞市場資金需求提供多元化金融服務，金融機構(gòu)才能夠以更合理的價格真正支持實體經(jīng)濟發(fā)展，貨幣政策才能夠通過利率政策價格機制引導金融機構(gòu)行為，實現(xiàn)金融資源的有效配置。

金融市場制度保障方面，由于金融監(jiān)管制度體系不健全，監(jiān)管部門并不是真正根據(jù)金融功能和行為防范風險，針對規(guī)避管制和監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新越來越多，金融產(chǎn)品多層嵌套在加大金融風險的同時，利率水平上更多地疊加了不合理的制度成本而非正常的風險溢價，貨幣政策利率傳導效率和政策效果也因而大打折扣。

金融產(chǎn)品市場發(fā)展方面，目前我國已具備了足夠的金融市場規(guī)模和廣度，但金融市場發(fā)展深度方面仍然相對不足，產(chǎn)品功能仍須健全完善。由于金融制度體系的缺陷，以機構(gòu)準入替代產(chǎn)品的市場發(fā)展，大量的所謂市場創(chuàng)新更多地是監(jiān)管競次和監(jiān)管俘獲的產(chǎn)物，而真正市場化的具有充分價格發(fā)現(xiàn)和風險分散功能的金融產(chǎn)品(特別是衍生品)不夠豐富，微觀金融主體利率定價水平和風險管理能力也始終無法真正受到市場的檢驗。在仍公布存貸款基準利率這一事實上的利率雙軌制條件下，金融市場產(chǎn)品定價大多以固定利率為主。今后應大力培育完善 Shibor、國債收益率等為代表的金融市場基準利率體系，為浮動利率產(chǎn)品提供堅實可靠的定價基礎，切實增強金融機構(gòu)產(chǎn)品定價和風險管理能力，促進金融市場深化發(fā)展。外匯市場深度有限(特別是外匯衍生品市場)也與過于嚴格的市場管制密切相關(guān)。

(二)深化金融市場發(fā)展，暢通貨幣政策利率傳導機制

正是由于我國金融市場資金供求微觀主體、金融監(jiān)管制度、金融產(chǎn)品市場發(fā)展等方面的問題和挑戰(zhàn)，在向貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策不得不仍依賴數(shù)量調(diào)控手段，同時加強宏觀審慎政策，以確保金融體系穩(wěn)定和產(chǎn)出物價等的平穩(wěn)發(fā)展。不過，也要認識到，過度依賴數(shù)量調(diào)控方式將降低利率傳導效率和貨幣政策調(diào)控效果(馬駿和王紅林，2014)，過度依賴結(jié)構(gòu)性政策容易換取價格機制，降低金融資源配置效率和貨幣政策有效性(易綱，2006)。而且，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量調(diào)控模式下，貨幣數(shù)量信號頻率較低，對經(jīng)濟形勢的研判、政策制定和政策操作等有關(guān)鏈條相對較長。與之相比，由于金融市場沖擊對流動性和利率的擾動更加頻繁，貨幣價格調(diào)控與金融市場關(guān)系更加緊密，這也要求貨幣政策應根據(jù)金融市場的變化及時進行調(diào)整，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性亟待提高，并在制度上予以保證。為適應經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，我國必須大力深化金融市場發(fā)展，加快推進貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段，當前我國正在進行的改革措施能夠逐步緩解金融市場各種約束和問題，有利于貨幣政策的價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。一是從金融市場微觀基礎來看，在規(guī)范地方政府融資行為和新《預算法》基礎上，2017 年以來我國加強了地方政府隱性債務的治理整頓，強調(diào)要樹立正確政績觀，弱化地方 GDP 考核導向，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任，真正硬化地方政府預算約束。同時，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。隨著中央地方財稅體制的進一步理順和國有企業(yè)公司治理改革的深化，我國微觀主體的預算約束將真正實現(xiàn)硬化，從而有利于打破剛性兌付。二是從金融監(jiān)管改革來看， 2017 年以來我國加強了金融監(jiān)管力度，采取穿透式原則，加強監(jiān)管合力，補齊監(jiān)管空白。隨著各項監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務將回歸表內(nèi)。在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構(gòu)的準備金稅負擔，暢通利率傳導機制。當然，作為一個發(fā)展中國家，在相當長時間保持一個相對較高的存款準備金率也是必然的。三是從金融產(chǎn)品市場發(fā)展來看，隨著金融監(jiān)管的主體責任進一步明確，中央銀行將統(tǒng)籌金融行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度，這有利于金融市場功能的深化發(fā)展。今后要按照市場功能統(tǒng)一的規(guī)則，適當放開不合理的金融業(yè)務管制，鼓勵以交易技術(shù)和風險管理能力為主要目的的金融創(chuàng)新，真正提高金融機構(gòu)產(chǎn)品定價能力和風險管理水平，從而創(chuàng)造條件實現(xiàn)市場利率和存貸款利率并軌，明確短端(隔夜)政策目標利率，實現(xiàn)利率為主的貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。四是從匯率形成機制改革來看，今后要加快深入推進匯率形成機制改革，深化外匯市場發(fā)展。中國應立足于大國經(jīng)濟金融開放的實際需要，貨幣政策以國內(nèi)均衡和內(nèi)部產(chǎn)出物價目標為主，加快完善市場化匯率形成機制改革，擴大匯率浮動彈性，提高匯率波動容忍度，真正發(fā)揮匯率外部經(jīng)濟穩(wěn)定器作用，切實提高貨幣政策自主性、有效性和宏觀經(jīng)濟的韌性，為利率為主的貨幣價格調(diào)控轉(zhuǎn)型營造良好的外部金融條件。

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